Доходный подход в оценке бизнеса. Оценка стоимости бизнеса доходным методом: на что обратить внимание

Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже

Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.

Подобные документы

Особенности применения доходного подхода при определении рыночной стоимости предприятия. Принципы, лежащие в основе доходного подхода и их содержание. Этапы расчета стоимости предприятия. Анализ и прогноз расходов. Определение ставки дисконтирования.

презентация , добавлен 14.04.2016

Рассмотрение сущности и роли оценочной деятельности в экономике. Порядок оценки с помощью доходного подхода. Факторы, влияющие на стоимость сравниваемых аналогов оцениваемой недвижимости. Затратный подход к оценке. Метод капитализации прибыли (дохода).

контрольная работа , добавлен 05.12.2014

Принципы, преимущества и недостатки доходного подхода при оценке недвижимости. Теория капитализации и капитализационные коэффициенты, методы расчета ставки капитализации. Оценка с применением техники остатка. Методы расчёта ставки дисконтирования.

реферат , добавлен 17.03.2010

Финансово-экономическая деятельность исследуемого предприятия и проведение ее анализа как базового этапа предшествующего оценке бизнеса. Анализ рыночной стоимости бизнеса с использованием двух основных подходов к его оценке: затратного и доходного.

дипломная работа , добавлен 13.05.2015

Дисконтирование в оценке стоимости нематериальных активов. Капитализация денежных потоков от использования интеллектуальной собственности. Достоинства и недостатки доходного подхода. Оценка товарного знака Winston, определение стоимости данного бренда.

курсовая работа , добавлен 06.05.2014

Структура доходного подхода, методы капитализации доходов. Экономический анализ реструктуризации реконструируемого объекта недвижимости: общая характеристика, финансовые показатели, рентабельность; обслуживание долга. Определение стоимости недвижимости.

курсовая работа , добавлен 09.06.2011

Характеристика положительных и отрицательных сторон применения затратного подхода к оценке бизнеса. Анализ видов деятельности ООО "Голдман Сакс", этапы расчета стоимости чистых активов бизнеса. Рассмотрение особенностей методов затратного подхода.

курсовая работа , добавлен 26.12.2012

Классификация недвижимого имущества: коммерческая недвижимость, личная жилая собственность, предназначенная для продажи как товар с целью получения прибыли застройщиками и дилерами, объекты инвестиций. Сущность доходного подхода к оценке недвижимости.

контрольная работа , добавлен 23.08.2013

В этом примере для оценки бизнеса предприятия с позиций доходного подхода используется метод капитализации прибыли .

Метод капитализации прибыли является одним из вариантов доходного похода к оценке предприятия как действующего бизнеса. Как и другие варианты доходного подхода, он основан на базовом принципе, в соответствии с которым стоимость права собственности на предприятие равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет это предприятие.

Сущность данного метода выражается формулой: V = I / R ,

где:V – стоимость предприятия (бизнеса); I – величина чистой прибыли; R – ставка капитализации.

Метод капитализации прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, когда ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы роста прибыли будут постоянными).

Оцениваемое предприятие – ООО «ХХХ» - функционирует и развивается как бизнес с 2000 г. Предприятие занимается розничной торговлей мужской и женской одеждой под торговой маркой «ХХХ», которую осуществляет в своем фирменном магазине, расположенном по адресу: г. Москва, ул. ХХХХХ, д. 0. Других магазинов, отделений или филиалов ООО «ХХХ» по состоянию на дату оценки не имеет.

Анализ деятельности ООО «ХХХ» как действующего бизнеса показал, что по состоянию на дату оценки предприятие уже прошло стадию становления и сейчас находится в стадии устойчивого функционирования, когда доходы и расходы предприятия можно предсказать с достаточной долей вероятности. Исходя из этого, для оценки бизнеса данного предприятия используется метод капитализации прибыли.

Практическое применение метода капитализации прибыли при оценке бизнеса состоит из следующих шагов:

1. Анализ финансовой отчетности предприятия. 2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована. 3. Расчет ставки капитализации. 4. Определение предварительной величины стоимости. 5. Внесение поправок на наличие нефункционирующих активов. 6. Внесение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли.

Анализ финансовой отчетности предприятия является важным этапом оценки. На этом этапе анализируется ретроспективная и текущая информация о финансово-хозяйственной деятельности и ее результатах. В реальных отчетах об оценке бизнеса анализ финансовой отчетности занимает отдельный раздел. В данном модельном примере мы ограничимся лишь выводами, которые были сделаны по результатам проведенного анализа.

Выводы по результатам проведённого анализа финансовой отчетности ООО «ХХХ» :

1. Структура активов предприятия хорошо сбалансирована, доля высоколиквидных активов примерно соответствует доле низколиквидных активов, при этом доля труднореализуемых активов достаточно мала – 5% от общего объема активов.

2. Основной источник финансирования предприятия – собственные средства (78% от всех средств предприятия), при этом краткосрочная и среднесрочная задолженность имеют размеры 5% и 17% соответственно при полном отсутствии долгосрочной кредиторской задолженности.

3. Показатели ликвидности предприятия (Коэффициент покрытия, Коэффициент быстрой ликвидности, Коэффициент абсолютной ликвидности) уверенно превышают нормативные, что говорит о высокой степени готовности предприятия обслуживать свои краткосрочные и среднесрочные долги.

4. Низкий коэффициент концентрации привлеченного капитала является следствием преобладания собственных средств в общей структуре пассивов предприятия и говорит о высокой ликвидности предприятия в долгосрочной перспективе.

5. Средний период погашения дебиторской задолженности составляет 43 дня, что практически совпадает с усредненным нормативным значением (45 дней).

6. Показатель оборачиваемости запасов на предприятии (9,62) сильно превышает условно-нормативное значение (3,5), что, скорее всего, говорит об отсутствии устаревших запасов и высокой скорости их оборота, но, может быть, это связано с недостатком запасов на предприятии.

7. Показатели рентабельности предприятия, по мнению Оценщика, являются удовлетворительными и в целом, совпадают со средними аналогичными показателями для предприятий розничной торговли непродовольственными товарами, схожих по размеру.

8. Чистая прибыль предприятия показывает стабильный рост на протяжении последних пяти лет в размере 15-20% в год, выручка от реализации за этот период росла примерно такими же темпами – 14-22% в год. Эти факты позволяют сделать предположение о том, что бизнес предприятия функционирует стабильно и предсказуемо с точки зрения финансовых результатов.

Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована . Данный этап фактически подразумевает выбор периода производственной деятельности, результаты которой будут капитализированы. Обычно выбирают один из следующих вариантов:

1. Прибыль последнего отчетного года. 2. Прибыль первого прогнозного года. 3. Средняя величина прибыли за несколько последних отчетных лет (3-5 лет).

В данном случае, для капитализации используется прибыль последнего отчетного года.

Расчет ставки капитализации . Ставка капитализации при оценке бизнеса определяется вычитанием из ставки дисконта ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли. То есть, чтобы определить ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта и сделать обоснованный прогноз относительно темпов роста прибыли предприятия.

С математической точки зрения ставка дисконта – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих доходов в единую величину текущей стоимости. В экономическом смысле ставка дисконта - это требуемая инвесторами ставка дохода на капитал, вложенный в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования.

Оценки любого актива: сравнительный (direct market comparison approach), доходный (income approach) и затратный (cost approach) (см. Диаграмма №1).

Диаграмма №1. Подходы оценки стоимости компании.

В России оценочная деятельность регулируется Законом об оценочной деятельности и Федеральными Стандартами Оценки (ФСО).

В каждом подходе существуют методы оценки. Так доходный подход базируется на 2х методах: метод капитализации и метод дисконтированных денежных потоков. Сравнительный подход состоит из 3х методов: метод рынка капитала, метод сделок и метод отраслевых коэффициентов. Затратный подход опирается на 2 метода: метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости.

Доходный подход.

Доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки (п. 13 ФСО №1).

В доходном подходе стоимость компании определяется на основе ожидаемых будущих доходов и приведением их путем дисконтирования к текущей стоимости, которую оцениваемое предприятие может принести.

Теория приведенной стоимости была впервые сформулирована представителем Саламанкой школы Мартином де Аспилькуэта и является одним из ключевых принципов современной финансовой теории.

Модель дисконтированных дивидендов (discounted dividend model) является основополагающей для модели дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow). Модель дисконтированных дивидендов была впервые предложена Джоном Уилиамсом после кризиса 1930х годов в США.

Формула DDM выглядит следующим образом:

Где
Price – цена акций
Div – дивиденды
R – ставка дисконтирования
g – темп роста дивидендов

Однако на данный момент очень редко используют дивидендные выплаты для оценки справедливой стоимости акционерного капитала. Почему? Потому что, если вы воспользуетесь дивидендными выплатами для оценки справедливой стоимости акционерного капитала, то почти все акции на фондовых рынках во всем мире Вам будут казаться переоцененными по очень простым причинам:

Таким образом, модель DDM в наши дни больше используется для оценки фундаментальной стоимости привилегированных акций компании.

Стивен Раян, Роберт Херц и другие в своей статье говорят о том, что модель DCF стала наиболее распространенной, так как имеет прямую связь с теорией Модельяни и Миллера, так как свободный денежный поток является денежным потоком, который доступен всем держателям капитала компании, как держателям долгов, так и держателям акционерного капитала. Таким образом, с помощью DCF можно оценить как компанию, так и акционерный капитал. Далее мы покажем, в чем заключается разница.

Формула модели DCF идентична формуле №2, единственное, вместо дивидендов используется свободный денежный поток.

Где
FCF – свободный денежный поток.

Так как мы перешли к модели DCF, давайте подробно рассмотрим понятие денежного потока. На наш взгляд наиболее интересно классификация денежных потоков для целей оценки дана А. Дамодараном .

Дамодаран выделяет 2 типа свободных денежных потоков, которые необходимо дисконтировать для определения стоимости компании:

Для того чтобы двигаться дальше, нам уже необходимо показать разницу в стоимости компании и стоимости акционерного капитала. Компания работает за счет инвестированного капитала, а инвестированный капитал может включать в себя как только собственный капитал, так и разные пропорции собственного и заемного капитала. Таким образом, используя FCFF, мы определяем фундаментальную стоимость инвестированного капитала. В литературе на английском языке можно встретить понятие Enterprise value или аббревиатуру EV. То есть стоимость компании с учетом заемного капитала.

В формулах №4, №5 и №6 представлены расчеты свободных денежных потоков.

Где EBIT – прибыль до вычета процентов и налога на прибыль;

DA – амортизация;

Investments – инвестиции.

Иногда в литературе можно встретить и другую формулу для FCFF, например, Джеймс Инглиш использует формулу №5, которая тождественная формуле №4.

Где
CFO – денежный поток от операционной деятельности (cash provided by operating activities);
Interest expense – процентные расходы;
T – ставка налога на прибыль;
CFI - денежный поток от инвестиционной деятельности (cash provided by investing activities).

Где
Net income – чистая прибыль;
DA – амортизация;
∆WCR – изменения в требуемом рабочем капитале;
Investments – инвестиции;
Net borrowing – это разница между полученными и погашенными кредитами/займами

В формуле №7 показано, как можно получить стоимость акционерного капитала из стоимости компании.

Где
EV – стоимость компании;
Debt – долги;
Cash – денежные средства их эквиваленты и краткосрочные инвестиции.

Получается, существуют 2 типа оценки на основе денежных потоков DCF в зависимости от денежных потоков. В формуле №8 модель оценки компании с учетом долгов, а в формуле №9 модель оценки акционерного капитала. Для оценки фундаментальной стоимости компании или собственного капитала можно использовать как формулу №8, так и формулу №9 вместе с формулой №7.

Ниже представлены двухстадийные модели оценки:

Где
WACC – средневзвешенная стоимость капитала

g – темпы роста денежных потоков, сохраняющиеся бесконечно

Как вы можете видеть, у нас в уравнениях №11 и №12 вместо абстрактной ставки дисконтирования R появились WACC (средневзвешенная стоимость капитала) и Re (стоимость собственного капитала) и это не случайно. Как пишет Дамодаран «ставка дисконтирования есть функция риска ожидаемых денежных потоков». Так как риски акционеров и риски кредиторов разные, необходимо это учитывать в оценочных моделях через ставку дисконтирования. Далее мы вернемся к WACC и Re и более детально их рассмотрим.

Проблемой двухстадийной модели является то, что делается допущение о том, что после фазы быстрого роста сразу же наступает стабилизация и далее доходы растут медленно. Несмотря на то что по наблюдениям автора на практике большинство аналитиков используют двухстадийные модели, правильнее использовать трехстадийную модель. В трехстадийной модели добавляется переходный этап от быстрого роста к стабильному росту доходов.

Дамодаран в одной из своих учебных материалов очень хорошо показывает графически разницу между двух- и трехстадийными моделями (см. Рисунок №1).

Рисунок №1. Двух- и трехстадийные модели.
Источник: Aswath Damodaran, Closure in Valuation: Estimating Terminal Value . Presentation, slide #17.

Ниже представлены трехстадийные модели оценки стоимости компании и собственного капитала:

Где
n1 – конец начального периода быстрого роста
n2 – конец переходного периода

Давайте вернемся к ставке дисконтирования. Как мы уже писали выше, для целей дисконтирования в оценке компании или акционерного капитала используется WACC (средневзвешенная стоимость капитала) и Re (стоимость собственного капитала).

Концепция средневзвешенной стоимости капитала WACC впервые была предложена Модельяни и Миллером в виде формулы, которой выглядит следующим образом:

Где
Re – стоимость собственного капитала
Rd – стоимость заемного капитала
E – значение собственного капитала
D – значение заемного капитала
T – ставка налога на прибыль

Мы уже говорили, что ставка дисконтирования показывает риск ожидаемых денежных потоков, таким образом, для того чтобы понять риски, связанные с денежными потоками компании (FCFF), необходимо определить структуру капитала организации, то есть какую долю занимает собственный капитал в инвестированном капитале и какую долю занимает заемный капитал в инвертированном капитале.

Если анализируется публичная компания, то необходимо в расчет брать рыночные значения собственного капитала и заемного капитала . Для непубличных компаний возможно использование балансовых значений собственного и заемного капиталов.

После того как определена структура капитала необходимо определить стоимость собственного капитала и стоимость заемного капитала. Для определения стоимости собственного капитала (Re) существует множество методик, но чаще всего используется модель оценки долгосрочных активов CAPM (capital asset pricing model), которая строится на портфельной теории Марковица . Модель была предложена, независимо друг от друга Шарпом и Линтнером . (см. Формулу №16).

Где
Rf – безрисковая ставка доходности
b – бета коэффициент
ERP - премия за риск инвестирования в акционерный капитал

Модель САРМ говорит о том, что ожидаемая доходность инвестора складывается из 2х компонентов: безрисковой ставки доходности (Rf) и премий за риск инвестирования в акционерный капитал (ERP). Сама же премия за риск корректируется на систематический риск актива. Систематический риск обозначается коэффициентом бета (b). Таким образом, если коэффициент бета больше 1 это означает, что актив представляется более рисковым, чем рынок, и тем самым ожидаемая доходность инвестора будет выше. Ну, а если коэффициент бета меньше 1, это означает, что актив представляется менее рисковым, чем рынок и тем самым ожидаемая доходность инвестора будет ниже.

Определение стоимости заемного капитала (Rd) не представляется проблемой, если у компании существуют облигации, их текущая доходность может выступить хорошим ориентиром, под какую ставку может привлечь компания заемный капитал.

Однако, как известно, не всегда компании финансируются за счет финансовых рынков, поэтому А. Дамодараном был предложен метод, который позволяет более точно определить текущую стоимость заемного капитала. Данный метод часто называется синтетическим. Ниже представлена формула определения стоимости заемного капитала синтетическим методом:

Где
COD – стоимость заемного капитала
Company default spread – спрэд дефолта компании.

В основе синтетического метода лежит следующая логика. Определяется коэффициент покрытия компании и сопоставляется с публично торгуемыми компаниями и определяется спрэд дефолта (разница между текущей доходностью облигации и доходностью по государственным облигациям) сопоставимых компаний. Далее берется берзисковая ставка доходности и прибавляется найденный спрэд.

Для оценки компании используя свободные денежные потоки на акционерный капитал (FCFE) в качестве ставки дисконтирования используется стоимость собственного капитала (Re).

Итак, мы описали теоретический подход оценки стоимости компании на основе денежных потоков. Как видно стоимость компании зависит от будущих свободных денежных потоков, ставки дисконтирования и постпрогнозных темпов роста.

Сравнительный подход

Сравнительный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с объектами - аналогами объекта оценки, в отношении которых имеется информация о ценах. Объектом - аналогом объекта оценки для целей оценки признается объект, сходный объекту оценки по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его стоимость (п. 14, ФСО №1).

Оценка компании на основе сравнительного подхода осуществляется следующим алгоритмом :

Сбор информации о проданных компаниях или их пакетах акций;
Отбор компаний-аналогов по критериям:
- Отраслевое сходство
- Сходная продукция
- Размер компании
- Перспективы роста
- Качество менеджмента
Проведение финансового анализа и сопоставление оцениваемой компании и компаний-аналогов с целью выявления наиболее близких аналогов оцениваемого предприятия;
Выбор и расчет стоимостных (ценовых) мультипликаторов;
Формирование итоговой величины.

Стоимостной мультипликатор – это коэффициент, показывающий отношение стоимости инвестированного капитала (EV) или акционерного капитала (P) к финансовому или нефинансовому показателю компании.

Наиболее распространенными мультипликаторами являются:

P/E (рыночная капитализация к чистой прибыли)
EV/Sales (стоимость компании к выручке компании)
EV/EBITDA (стоимость компании к EBITDA)
P/B (рыночная капитализация к балансовой стоимости собственного капитала).

В сравнительном подходе принято выделять три метода оценки :

Метод рынка капитала;
Метод сделок;
Метод отраслевых коэффициентов.

Метод рынка капитала опирается на использование компаний аналогов с фондового рынка. Преимущество метода заключается в использовании фактической информации. Что важно данный метод позволяет найти цены на сопоставимые компании почти на любой день, в связи с тем, что ценные бумаги торгуются почти каждый день. Однако необходимо подчеркнуть, что с помощью данного метода мы оцениваем стоимость бизнеса на уровне неконтрольного пакета акций, так как на фондовом рынке не реализуются контрольные пакеты акций.

Метод сделок является частным случаем метода рынка капитала. Основным отличием от метода рынка капитала является, то что в этом методе определяется уровень стоимости контрольного пакета акций, так как компании аналоги подбираются с рынка корпоративного контроля.

Метод отраслевых коэффициентов основан на рекомендуемых соотношениях между ценой и определенными финансовыми показателями. Расчет отраслевых коэффициентов происходит на основе статистических данных за длительный период. Из-за отсутствия достаточных данных данный метод практически не используется в РФ.

Как уже упоминалось выше, с помощью метода рынка капитала определяется стоимость свободно реализуемой миноритарной доли. Поэтому, если оценщику необходимо получить стоимость на уровне контрольного пакета и информация имеется только по публичным компаниям, то необходимо к стоимости, рассчитанной методом рынка капитала добавить премию за контроль. И наоборот, для определения стоимости миноритарного пакета из стоимости контрольного пакета, который был найден при использовании метода сделок, необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер.

Затратный подход

Затратный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для воспроизводства либо замещения объекта оценки с учетом износа и устареваний. Затратами на воспроизводство объекта оценки являются затраты, необходимые для создания точной копии объекта оценки с использованием применявшихся при создании объекта оценки материалов и технологий. Затратами на замещение объекта оценки являются затраты, необходимые для создания аналогичного объекта с использованием материалов и технологий, применяющихся на дату оценки (п. 15, ФСО №1).

Хотелось бы сразу отметить, что стоимость предприятия на основе метода ликвидационной стоимости не соответствует величине ликвидационной стоимости. Ликвидационная стоимость объекта оценки на основе пункта 9 ФСО №2 отражае наиболее вероятную цену, по которой данный объект оценки может быть отчужден за срок экспозиции объекта оценки, меньший типичного срока экспозиции для рыночных условий, в условиях, когда продавец вынужден совершить сделку по отчуждению имущества. При определении ликвидационной стоимости, в отличие от определения рыночной стоимости, учитывается влияние чрезвычайных обстоятельств, вынуждающих продавца продавать объект оценки на условиях, не соответствующих рыночным .

Используемая литература

Lintner, John. (1965), Security Prices, Risk and Maximal Gains from Diversification, Journal of Finance, December 1965, 20(4), pp. 587-615.
M. J. Gordon, Dividends, Earnings, and Stock Prices. The Review of Economics and Statistics
Marjorie Grice-Hutchinson,
Sharpe, William F. (1964), Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, The Journal of Finance, Vol. 19, No. 3 (Sep., 1964), pp. 425-442.
Stephen G. Ryan, Chair; Robert H. Herz; Teresa E. Iannaconi; Laureen A. Maines; Krishna Palepu; Katherine Schipper; Catherine M. Schrand; Douglas J. Skinner; Linda Vincent, American Accounting Association"s Financial Accounting Standards Committee Response to FASB Request to Comment on Goodwill Impairment Testing using the Residual Income Valuation Model. The Financial Accounting Standards Committee of the American Accounting Association, 2000.,
Vol. 41, No. 2, Part 1 (May, 1959), pp. 99-105 (article consists of 7 pages)
И.В. Косорукова, С.А. Секачев, М.А. Шуклина, Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса. МФПА, 2011.
Косорукова И.В. Конспект лекции. Оценка стоимости бизнеса. ИФРУ, 2012.
Ричард Брейли, Стюарт Майерс, Принципы корпоративных финансов. Библиотека "Тройки Диалог". Издательство Олимп-Бизнеса, 2007.
Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер, Джеффри В. Бейли, Инвестиции. Издательство Инфра-М, Москва, 2009.

Proposed New International Valuation Standards. Exposure Draft. International Valuation Standard Council, 2010.

Marjorie Grice-Hutchinson, The School of Salamanca Reading in Spanish Monetary Theory 1544-1605 . Oxford University Press, 1952.

John Burr Williams, the Theory of Investment Value. Harvard University Press 1938; 1997 reprint, Fraser Publishing.

Капитализация компании Apple на 4/11/2011.

Stephen G. Ryan, Chair; Robert H. Herz; Teresa E. Iannaconi; Laureen A. Maines; Krishna Palepu; Katherine Schipper; Catherine M. Schrand; Douglas J. Skinner; Linda Vincent, American Accounting Association"s Financial Accounting Standards Committee Response to FASB Request to Comment on Goodwill Impairment Testing using the Residual Income Valuation Model. The Financial Accounting Standards Committee of the American Accounting Association, 2000.

Асват Дамодаран, Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. Альпина Паблишер, 2010 г.

Дамодаран в своей работе использует термин фирма, что является тождественным нашему термину компания.

James English, Applied Equity Analysis. Stock Valuation Techniques for Wall Street Professionals. McGraw-Hill, 2001.

Если у компании есть доля меньшинства, то тогда из стоимости компании необходимо так же вычитать долю меньшинства, чтобы получить стоимость акционерного капитала.

З. Кристофер Мерсер и Трэвис У. Хармс, под научной редакцией В.М. Рутгаузера, Интегрированная Теория Оценки Бизнеса. Издательство Маросейка, 2008.

M. J. Gordon, Dividends, Earnings, and Stock Prices. The Review of Economics and Statistics Vol. 41, No. 2, Part 1 (May, 1959), pp. 99-105 (article consists of 7 pages)

Modigliani F., Miller M. H. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. American Economic Review, Vol. 48, pp. 261-297, 1958.

Механизм управления стоимостью бизнеса строится на положении о том, что стоимость компании определяется ее способностью производить денежный поток в течение длительного времени. А ее способность производить денежный поток (а следовательно, и создавать стоимость), в свою очередь, определяется такими факторами, как долгосрочный рост и отдача, которую компания получает от своих инвестиций сверх затрат на капитал..

Таким образом, доходный подход, согласно Международных стандартов оценки (п.п. 6.7.2 МР6 МСО), предусматривает установление стоимости бизнеса, доли в собственности на бизнес или ценной бумаги путем расчета приведенной к текущему моменту стоимости ожидаемых выгод.

Двумя наиболее распространенными методами согласно Международным стандартам оценки в рамках доходного подхода являются:

Капитализация дохода;

Дисконтирование денежного потока или дивидендов.

В методах капитализации дохода для конвертации дохода в стоимость репрезентативная величина дохода делится на ставку капитализации или умножается на мультипликатор дохода. В теории могут быть разнообразные определения дохода и денежного потока. В методах дисконтированного будущего денежного потока и/или дивидендов денежные поступления рассчитываются для каждого из нескольких будущих периодов. Эти поступления конвертируются в стоимость путем применения дисконтной ставки с использованием способов расчета приведенной стоимости. Может использоваться множество определений денежного потока. На практике обычно используются чистый денежный поток (денежный поток, который может распределяться среди акционеров) или фактические дивиденды (особенно в случае держателей неконтрольных пакетов). Дисконтная ставка должна соответствовать принятому определению денежного потока. При реализации доходного подхода ставки капитализации и дисконтные ставки определяются по данным рынка и выражаются как ценовой мультипликатор (определяемый по данным об открыто продаваемых бизнесах или сделках) или как процентная ставка (определяемая по данным об альтернативных инвестициях). Ожидаемый доход или выгоды конвертируются в стоимость посредством расчетов, учитывающих ожидаемый рост и время получения выгод, риск, связанный с потоком выгод, и стоимость денег в зависимости от времени. Ожидаемый доход или выгоды должны рассчитываться с учетом структуры капитала и прошлых результатов бизнеса, перспектив развития бизнеса, а также отраслевых и общеэкономических факторов. При расчете подходящей ставки (капитализации или дисконтной ставки) оценщик должен учитывать такие факторы, как уровень процентных ставок, ставок отдачи (доходности), ожидаемых инвесторами от аналогичных инвестиций, а также риск, присущий ожидаемому потоку выгод.

Метод дисконтирования денежных потоков.

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, на каком этапе развития бизнеса собственник начнет получать данные доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков (далее - метод ДДП). Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов. Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние.

Метод ДДП может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее, существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия. Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития.

Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков (ДП):

1 этап. Выбор модели денежного потока.

При оценке бизнеса мы можем применять одну из двух моделей денежного потока: ДП для собственного капитала или ДП для всего инвестированного капитала. В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции).

2 этап. Определение длительности прогнозного периода.

В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов). Чем длиннее прогнозный период, тем более обоснованным с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия, но тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств. По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет. Для точности результата следует осуществлять дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодие или квартал.

3 этап. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.

Анализ валовой выручки и ее прогноз предполагают учет ряда факторов: номенклатура выпускаемой продукции; объемы производства и цены на продукцию; ретроспективные темпы роста предприятия; спрос на продукцию; темпы инфляции; имеющиеся производственные мощности; перспективы и возможные последствия капитальных вложений; общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса; ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции; доля оцениваемого предприятия на рынке и тенденции изменения рынка; долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период; планы менеджеров данного предприятия. Следует придерживаться общего правила, гласящего, что прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом .

4 этап. Анализ и прогноз расходов.

Здесь изучают сначала структуру расходов с учетом ретроспективы, в том числе в соотношение постоянных и переменных издержек; оценивают инфляционные ожидания для каждой категории издержек; изучают единовременные и чрезвычайные статьи расходов; определяют амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия; рассчитывают затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности; сравнивают прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями. Затраты могут быть классифицированы по различным основаниям, но для оценки бизнеса важны две классификации издержек: 1) Классификация издержек на постоянные и переменные; 2) Классификация издержек на прямые и косвенные (применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции). С точки зрения концепции управления стоимостью бизнеса, анализ затрат позволяет выявлять узкие места и резервы их снижения, контролировать процесс формирования затрат, и как следствие, эффективно управлять затратами.

5 этап. Анализ и прогноз инвестиций.

Необходимо проводить для составления денежных потоков, поскольку деятельность предприятия в долгосрочном периоде, как правило, сопровождается различными инвестиционными затратами. В том числе могут учитываться:

Капитальные вложения, которые включают затраты на замену существующих активов по мере их износа или капитальный ремонт (прогнозируется на основе анализа оставшихся сроков службы активов или состояния оборудования);

Приобретение или строительство активов для увеличения производственных мощностей в будущем согласно планов развития или бизнес-планов компании;

Необходимость в финансировании дополнительной потребности в оборотном капитале (на основе прогноза изменения объема продаж и выпуска или согласно планов развития компании);

Потребность в привлечении финансирования (например, за счет дополнительной эмиссии ценных бумаг) или в погашении долгосрочных кредитов (прогноз составляется на основе изучения планов развития, существующих уровней задолженности и графиков их погашения).

6 этап. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств :

1) косвенный (поэлементный) анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности, когда прогнозируется каждая составляющая денежного потока с учетом планов руководства, инвестиционных проектов, выявленных тенденций, для отдельных элементов возможна экстраполяция и т.п. При этом выручка от реализации продукции (работ, услуг) прогнозируется с использованием методов экстраполяции отраслевой статистики (отраслевые темпы роста) и планирования. Для прогноза постоянных издержек - экстраполяция, анализ фиксированного уровня постоянных издержек, элементы планирования. Для прогноза переменных издержек используют экстраполяцию, анализ ретроспективной доли переменных издержек в выручке от реализации, элементы планирования.

2) Прямой (целостный) метод основан на ретроспективном анализе движения денежных средств, когда рассчитываются величины денежного потока за предшествующие три - пять лет с их дальнейшей экстраполяцией или по согласованию с администрацией предприятия прогнозируется темп роста денежного потока в целом. Обычно применяется следующая вариация целостного метода: сначала оценщик выстраивает тренд на весь период прогнозирования, затем в случае необходимости вносит поправки (на приобретение оборудования и соответствующее изменение амортизационных отчислений, на получение дохода от запланированной реализации неиспользуемых материальных активов, этап жизненного цикла предприятия и др.). Целостный метод в отчете об оценке может быть отражен следующим образом: «После изучения динамики денежного потока за последние три года, ситуации в отрасли и обсуждения планов руководства, Оценщик предположил следующее: рост денежного потока предприятия в первый прогнозный год составит 25%, во второй - 10%, к концу третьего года этот рост замедлится, составит 3% в год и среднегодовой темп прироста в постпрогнозном периоде останется на уровне 3% в год».

Поэлементный метод более точен, но и более сложен.

В случаях, когда информация для оценки предоставляется не в полном объеме, допускается оценщику использовать и более упрощенные методы: метод среднеарифметической, метод средневзвешенной.

7 этап. Определение ставки дисконта.

С технической, т.е. математической, точки зрения ставка дисконта - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов (их может быть несколько) в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования. Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников.

Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов: наличие различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации; необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени; фактор риска. В данном случае под риском понимается степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

1) Если используется денежный поток для собственного капитала:

Модель оценки капитальных активов;

Метод кумулятивного построения;

2) Если используется денежный поток для всего инвестированного капитала:

Модель средневзвешенной стоимости капитала.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов (САРМ - в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) ставка дисконта находится по формуле:

 - коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

R m - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S 1 - премия для малых предприятий;

S 1 премия за риск, характерный для отдельной компании;

C - страновой риск.

Метод кумулятивного построения рассматриваемой индивидуальной ставки дисконта отличается от модели оценки капитальных активов лишь тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные «несистематические», относящиеся именно к данному проекту, риски. . Расчет ставки дисконта путем кумулятивного построения можно выразить следующей формулой:

где R - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

R f - безрисковая ставка дохода;

S 1 , S 2 …S n – надбавки за риск инвестирования в оцениваемое предприятие, в том числе связанные как с общими факторами для отрасли, экономики, региона, так и со спецификой оцениваемого предприятия(риск, связанный с качеством общего менеджмента, риск инвестиционного менеджмента, риск неполучения доходов, риск неликвидности объекта и т.д.).

При этом премии за риск определяются экспертным путем после тщательного анализа риска по каждой группе факторов.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка депозитам банка с высокой степенью доходности, например, Сбербанка) и пр. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (Weighted Average Cost of Capital- WACC). Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:

(1.3)

Где r j - стоимость j-источника капитала, %;

d j – доля j-источника капитала в общей структуре капитала.

При этом стоимость заемного капитала определяется с учетом налоговых эффектов:

Где r- стоимость привлечения заемного капитала (ставка процента по кредиту);

t НП - ставка налога на прибыль предприятия.

Стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции, обыкновенные акции) определяется их уровнем доходности для акционеров.

8 этап. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. При эффективном управлении предприятием срок его жизни стремится к бесконечности. Прогнозировать на несколько десятков или сотен лет вперед нецелесообразно, так как чем дольше период прогнозирования, тем ниже точность прогноза . Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы. Чтобы учесть доходы, которые может принести бизнес за пределами периода прогнозирования, определяется стоимость реверсии.

Реверсия - это доход от возможной перепродажи имущества (предприятия) в конце периода прогнозирования либо стоимость имущества (предприятия) на конец прогнозного периода.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирается один из следующих способов расчета его стоимости на конец прогнозного периода :

1) По ликвидационной стоимости. Применяется, только если в постпрогнозный период ожидается банкротство предприятия с последующей продажей имеющихся активов. Учитываются расходы, связанные с ликвидацией, и скидка на срочность в случае срочной ликвидации.

2) По стоимости чистых активов. Может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы (фондоемкие производства), или если на конец прогнозного периода ожидается продажа активов предприятия по рыночной стоимости.

3) Метод предполагаемой продажи. Денежный поток пересчитывается в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. На российском рынке из-за малого количества рыночных данных применение метода проблематично.

4) Модель Гордона. Наиболее часто применяемая модель, основанная на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны в случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. По модели Гордона годовой доход послепрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Расчеты проводятся по формуле :

где FV - ожидаемая стоимость в постпрогнозный период;

СF n +1 - денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

DR - ставка дисконтирования;

g - долгосрочные (условно постоянные) темпы роста денежного

потока в остаточном периоде.

Условия применения модели Гордона:

1) темпы роста дохода стабильны;

2) капитальные вложения в постпрогнозном периоде примерно равны амортизационным отчислениям;

3) темпы роста дохода не превышают ставки дисконтирования, иначе оценка по модели будет давать иррациональные результаты.

4) темпы роста дохода умеренные, например, не превышают 3-5%, так как большие темпы роста невозможны без дополнительных капитальных вложений, которых данная модель не учитывает. К тому же постоянные большие темпы роста дохода на неопределенно длительный период времени вряд ли реалистичны.

9 этап. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

Текущая (настоящая, дисконтированная, приведенная) стоимость - стоимость денежных потоков предприятия и реверсии, дисконтированных по определенной ставке дисконтирования к дате оценки. Расчеты текущей стоимости представляют собой умножение денежного потока (CF) на соответствующий периоду n коэффициент текущей стоимости единицы (DF) с учетом выбранной ставки дисконтирования (DR). Дисконтирование стоимости реверсии всегда проводится по ставке дисконтирования, взятой на конец прогнозного периода, в связи с тем, что остаточная стоимость (независимо от метода ее расчета) всегда представляет собой величину на конкретную дату - начало постпрогнозного периода, т.е. конец последнего года периода прогнозирования.

При применении в оценке метода дисконтирования денежных потоков необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость бизнеса в постпрогнозный период. Таким образом, предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих - текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода и текущего значения стоимости в послепрогнозный период:

(1.6.)

10 этап. Внесение итоговых поправок

После определения предварительной величины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две : поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.

В результате оценки предприятия методом дисконтирования денежных потоков получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается не контрольный пакет, то необходимо сделать скидку на недостаток прав контроля.

Второй метод доходного подхода - МЕТОД КАПИТАЛИЗАЦИИ ПРИБЫЛИ (ДОХОДА) - основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность. С позиции Грязновой А.Г, Федотовой М.А. и др. метод капитализации прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы ее роста будут постоянными). По сравнению с методом ДДП метод капитализации дохода более прост, так как не требуется составления средне- и долгосрочных прогнозов доходов, однако его применение ограничено крутом предприятий с относительно стабильными доходами, рынок сбыта которых устоялся и в долгосрочной перспективе не предполагается значительных изменений. Поэтому в отличие от оценки недвижимости в оценке бизнеса данный метод применяется довольно редко.

Метод капитализации дохода реализуется посредством капитализации будущего нормализованного денежного потока или капитализации будущей усредненной прибыли:

Метод капитализации дохода (прибыли) также состоит из нескольких этапов:

Этап 1. Обоснование стабильности (относительной стабильности) получения доходов проводится на основе анализа нормализованной финансовой отчетности. Основными документами для анализа финансовой отчетности предприятия являются балансовый отчет и отчет о финансовых результатах и их использовании. Для целей оценки действующего предприятия желательно наличие этих документов за последние три года. Нормализация отчетности - поправки на различные чрезвычайные и единовременные статьи как баланса, так и отчета о финансовых результатах и их использовании, которые не носили регулярного характера в прошлой деятельности предприятия и вряд ли будут повторяться в будущем.

Этап 2. Выбор вида дохода, который будет капитализирован. В качестве капитализируемого дохода в оценке бизнеса могут выступать выручка или показатели, так или иначе учитывающие амортизационные отчисления: чистая прибыль после уплаты налогов, прибыль до уплаты налогов, величина денежного потока. Капитализация прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли.

Этап 3. Определение величины капитализируемого дохода (прибыли).

В качестве величины дохода, подлежащей капитализации, может быть выбрана:

1) величина дохода, спрогнозированная на один год после даты оценки;

2) средняя величина выбранного вида дохода, рассчитанная на основе ретроспективных (например, за несколько последних отчетных лет 5-8 лет) и, возможно, прогнозных данных.

3) доход последнего отчетного года.

Определение размера прогнозируемого нормализованного дохода осуществляется с помощью статистических формул по расчету простой средней, средневзвешенной средней или метода экстраполяции.

Этап 4. Расчет ставки капитализации.

Ставка капитализации - коэффициент, преобразующий доход одного года в стоимость объекта. Ставка капитализации характеризуется соотношением годового дохода и стоимости имущества:

где R - ставка капитализации;

I - ожидаемый доход за один год после даты оценки;

PV - стоимость.

Ставка капитализации для предприятия обычно выводится из ставки дисконта путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли или денежного потока (в зависимости от того, какая величина капитализируется). Соответственно для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконта. Если темп роста дохода предполагается равным нулю, ставка капитализации будет равна ставке дисконтирования. Итак, чтобы определить ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта, используя возможные методики: модель оценки капитальных активов; метод кумулятивного построения или модель средневзвешенной стоимости капитала. При известной ставке дисконта ставка капитализации определяется в общем виде по следующей формуле:

Где DR - cтавка дисконта;

g - долгосрочные темпы роста прибыли или денежного потока.

Этап 5. Капитализация дохода и определение предварительной величины стоимости. Предварительная величина стоимости рассчитывается по формуле:

(1.10.)

Этап 6. Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются) и на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли и на недостаток ликвидности (если они необходимы). Для проведения поправок на нефункционирующие активы требуется оценка их рыночной стоимости в соответствии с принятыми методами для конкретного вида активов (недвижимость, машины и оборудование и т.д.).

Рыночный (сравнительный) подход к оценке бизнеса