Денежный поток на инвестированный капитал включает. Модель дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал

,
старший эксперт Департамента оценки ООО «ФБК»

В российской оценочной практике под стоимостью бизнеса, как правило, понимается стоимость собственного капитала компании. При оценке бизнеса компаний доходным подходом (методом капитализации или методом дисконтирования денежных потоков) стоимость собственного капитала рассчитывается путем дисконтирования (капитализации) денежных потоков, генерируемых компанией.

Определить стоимость бизнеса можно путем прогнозирования денежных потоков на собственный капитал, вычитая из них затраты на обслуживание процентного заемного капитала. Альтернативой данному методу является расчет стоимости инвестированного капитала путем прогнозирования денежных потоков на весь инвестированный капитал компании, включая процентный заемный капитал. В этом случае стоимость собственного капитала представляет собой разницу между стоимостью инвестированного капитала и стоимостью процентного заемного капитала компании.

Стоимость инвестированного капитала целесообразно использовать при оценке бизнеса российских компаний в двух случаях:

1. Деятельность компании финансируется за счет как собственного капитала, так и процентного заемного капитала. При этом сумма процентного заемного капитала значительна по отношению к величине собственного капитала и такая структура финансирования сохранится в прогнозном периоде.
2. Оценка бизнеса компании проводится с целью определения инвестиций в оцениваемую компанию при совершении сделок слияний и поглощений.

В первом случае определяется стоимость компании при текущей структуре финансирования ее деятельности. Во втором случае стоимость инвестированного капитала характеризует целесообразность вложения средств в покупку компании для потенциального инвестора, для которого затраты на капитал могут быть ниже затрат на капитал оцениваемой компании, что увеличивает инвестиционную стоимость последней. Это связано с тем, что покупатель может рефинансировать капитал приобретаемой компании за счет собственного, более дешевого долгового финансирования.

Как известно, существуют различные виды стоимости, определяемые в зависимости от целей и условий оценки. В настоящей статье речь идет о расчете рыночной стоимости бизнеса компании. Однако описываемые методы могут использоваться и в других случаях, например, для расчета инвестиционной стоимости.

При оценке инвестированного капитала доходным подходом необходимо определить ставку дисконтирования или затраты на капитал компании. Под затратами на капитал в этом случае понимается норма доходности, отражающая риск инвестирования и требуемая рынком для финансирования данных инвестиций.

Затраты на капитал компании включат как затраты на собственный капитал, так и затраты на заемный капитал.

Затраты на заемный капитал компании - это процентная ставка по привлеченным кредитам и займам на посленалоговой основе. В зависимости от того, как соотносятся процентные ставки оцениваемой компании и среднерыночные процентные ставки, можно говорить о совпадении или несовпадении балансовой и рыночной стоимостей заемного капитала. Так, если процентные ставки близки к среднерыночным значениям, балансовая стоимость заемного капитала (сумма кредитов и займов компании, отраженная в ее бухгалтерском балансе) приблизительно равна его рыночной стоимости. В обратном случае балансовая и рыночная стоимости заемного капитала могут отличаться.

Тем не менее, поскольку процентные ставки по кредитам и займам, привлекаемым компаниями, в большинстве случаев приблизительно соответствуют среднерыночным значениям для аналогичных инвестиций, для расчета затрат на весь инвестированный капитал можно сделать допущение, что балансовая стоимость заемного капитала равна его рыночной стоимости.

В случае, если в составе акций компании - акционерного общества имеются привилегированные акции, они рассматриваются как отдельный источник финансирования в дополнение к собственному и заемному капиталу. Затраты на привилегированные акции представляют собой норму дивидендных выплат по данным ценным бумагам.

Затраты на собственный капитал определяются аналогично ставке дисконтирования при использовании модели денежных потоков на собственный капитал:

1. Методом кумулятивного построения;
2. С использованием модели оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM);
3. С использованием теории арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, АРТ).

Затраты на весь инвестированный капитал компании определяются по формуле средневзвешенных затрат на капитал (Weighted Average Cost of
Capital, WACC). В случае если инвестированный капитал включает собственный капитал (при отсутствии привилегированных акций у акционерных обществ) и процентный заемный капитал, формула расчета WACC имеет следующий вид:

r IC = w E r E + w D r D (1 - Т ) , (1)

где
r IC - затраты на инвестированный капитал по формуле WACC;
w E - доля собственного капитала в структуре капитала компании;
r E - затраты на собственный капитал;
w D - доля процентного заемного капитала в структуре капитала компании;
r D - затраты на заемный капитал;
T - ставка налога на прибыль.

Таким образом, для расчета стоимости инвестированного капитала компании доходным подходом денежные потоки на инвестированный капитал, дисконтируются по ставке, равной затратам на весь инвестированный капитал и определенной по формуле WACC. Средневзвешенные затраты на капитал отражают объединенные затраты на заемный и собственный капитал, причем вес этих источников финансирования определяется исходя из их рыночной, а не балансовой стоимости.

Как уже отмечалось, балансовая стоимость заемного капитала, как правило, может считаться его рыночной стоимостью. Данное допущение не распространяется на собственный капитал компании, рыночная стоимость которого практически никогда не совпадает с его балансовой стоимостью.

При оценке компаний, акции которых торгуются на открытых рынках, стоимость собственного капитала для расчета доли собственного капитала в структуре капитала компании может быть определена исходя из их рыночной капитализации. В остальных случаях оценщику необходимо самому определить веса собственного и заемного капитала, не допустив при этом существенного искажения стоимости инвестированного капитала.

В Примере 1 описана предлагаемая в книге «Оценка компаний при слияниях и поглощениях» 1 иллюстрация расчета стоимости собственного капитала компании на основе метода капитализации денежного потока на инвестированный капитал, адаптированная в данной работе для российских условий.

Пример 1

Таблица 1 . Данные бухгалтерской отчетности компании

В Таблице 1 приведены данные бухгалтерской отчетности предполагаемой компании, стоимость бизнеса (собственного капитала) которой необходимо оценить. Как видно из Таблицы 2, инвестированный капитал данной компании состоит из собственного (E) и процентного заемного (D) капитала. Веса указанных источников по балансовой стоимости составляют 28,6% и 71,4% соответственно.

Таблица 2. Определение весов собственного и процентного заемного капитала

Также известно, что чистый денежный поток на инвестированный капитал (NCF IC) первого прогнозного года составит 1 000 тыс. руб., а долгосрочный прогнозный темп роста денежного потока (g) составит 5%. Ставка дисконтирования для собственного капитала (r E) составит 25%, номинальная ставка по кредитам и займам (r D) - 15%, ставка налога на прибыль (T) - 24% (см. Таблицу 3).

Таблица 3. Исходные данные для проведения расчетов

Формула расчета стоимости инвестированного капитала методом капитализации имеет вид:

Принимая во внимание исходные данные, затраты на инвестированный капитал по формуле WACC составят 15,3% (см. Таблицу 4). Расчетная стоимость инвестированного капитала компании составит 9 709 тыс. руб.

Исходя из полученных значений, расчетная стоимость собственного капитала компании составит 4 709 тыс. руб., в то время как стоимость заемного капитала - 5 000 тыс. руб. Однако получившаяся структура источников инвестированного капитала противоречит балансовым данным, на которых строился расчет, а именно, удельные веса собственного и процентного заемного капитала равны 48,5% и 51,5%, а не 28,6% и 71,4% соответственно, как предполагалось в начале.

Для устранения выявленных искажений необходимо шаг за шагом провести аналогичный расчет стоимости инвестированного и собственного капитала компании, на каждом шаге используя удельные веса собственного и процентного заемного капитала, полученные в предыдущей итерации. Подобный расчет представлен в Таблице 4. Из таблицы видно, что результат расчета, которым является стоимость собственного капитала, постепенно приближается к определенному значению, лежащему в диапазоне между 3 475 тыс. руб. (шаг 7) и 3 333 тыс. руб. (шаг 8).

Таблица 4. Пошаговый расчет стоимости инвестированного капитала и собственного капитала компании

Проведя большее количество итераций можно получить более точное значение стоимости собственного капитала компании. Однако в случае метода капитализации подобный расчет может быть произведен с помощью одной формулы, имеющей следующий вид:

, (3)

где
E V - итоговая стоимость собственного капитала;
NCF IC - чистый денежный поток на инвестированный капитал 1-го прогнозного года;
D
r E - ставка дисконтирования для собственного капитала;
r D - процентная ставка по кредитам и займам;
Т - ставка налога на прибыль;
g - долгосрочный темп роста денежного потока.

Итоговая стоимость собственного капитала компании, определенная на основе данной формулы равна 3 400 тыс. руб. Стоимость инвестированного капитала равна 8 400 тыс. руб. Средневзвешенные затраты на инвестированный капитал, рассчитанные исходя из полученной структуры капитала, составят 16,9%.

Данный результат был бы получен с помощью пошагового расчета в случае проведения большого количества итераций при отсутствии округлений.

Пример 1 иллюстрирует то, как проводится расчет стоимости собственного капитала компании на основе метода капитализации денежного потока на инвестированный капитал.

Тем не менее, расчет стоимости компаний доходным подходом проводится, как правило, методом дисконтирования денежных потоков. В Примере 2 показано, каким образом можно провести расчет, аналогичный расчету, описанному в Примере 1, для метода дисконтирования денежных потоков.

Пример 2

При тех же исходных данных о балансовой стоимости собственного (E) и процентного заемного (D) капитала компании, ставке дисконтирования для собственного капитала (r E), процентной ставке по кредитам и займам (r D) и ставке налога на прибыль (T), что и в Примере 1, а также при наличии прогноза изменения чистого денежного потока на инвестированный капитал (NCF IC), можно провести расчет стоимости собственного капитала компании, представленный в Таблице 5.

Формула расчета стоимости инвестированного капитала имеет следующий вид:

, (4)

где
NCF IC i - денежный поток на инвестированный капитал i-го интервала;
NCF IC n+1 - денежный поток на инвестированный капитал в постпрогнозном периоде;
n - количество прогнозных интервалов;
g - долгосрочный темп роста денежного потока в постпрогнозном периоде.

Таблица 5. Расчет стоимости собственного капитала методом дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал (1-я итерация)

Расчетная стоимость собственного капитала компании составила 4 863 тыс. руб. Расчетная стоимость всего инвестированного капитала - 9 863 тыс. руб. Аналогично ситуации, описанной в Примере 1, веса собственного (49,3%) и процентного заемного капитала (50,7%) в структуре инвестированного капитала, полученные на основе расчетной стоимости, противоречат исходным данным (28,6% и 71,4% соответственно).

Затраты на капитал, рассчитанные на основе полученных удельных весов, равны 18,1%. Расчетная стоимость собственного капитала компании, полученная методом дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал при ставке дисконтирования 18,1%, равна 2 806 тыс. руб. (см. Таблицу 6).

Таблица 6. Расчет стоимости собственного капитала методом дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал (2-я итерация)

Определенная на основе результатов Таблицы 6 по формуле средневзвешенных затрат на капитал ставка дисконтирования равна 16,3%.

Очевидно, что стоимость собственного капитала компании лежит в диапазоне результатов первой и второй итерации и может быть определена пошаговым расчетом. Результатом такого расчета (20 последовательных итераций) для данного примера является стоимость собственного капитала, приблизительно равная 3 500 тыс. руб. Затраты на капитал при этом составляют 17,0%.

Однако, в отличие от метода капитализации, произвести корректный расчет стоимости собственного капитала компании методом дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал на основе единой универсальной формулы невозможно. Это связано, прежде всего, с тем, что в зависимости от ситуации оценщик может столкнуться с различной продолжительностью прогнозного периода, а также различной продолжительностью одного прогнозного интервала в пределах прогнозного периода.

В ситуации, описанной в Примере 2, для уменьшения количества итераций и упрощения расчетов можно воспользоваться приблизительной формулой расчета затрат на капитал компании.

Затраты на капитал компании (ставка дисконтирования) определяются по формуле средневзвешенных затрат на капитал (1). Учитывая, что

где
E - собственный капитал;
D - процентный заемный капитал;
IC - инвестированный капитал,

формула (1) может быть представлена в следующем виде:

(6)

Пошаговый расчет стоимости собственного капитала на основе использования удельных весов собственного и процентного заемного капитала в инвестированном капитале компании, полученных в предыдущей итерации для подстановки в формулы (1), (6) и определения затрат на капитал следующей итерации, выражается формулой:

, (7)

r n +1 - затраты на капитал (ставка дисконтирования) n+1 -ой итерации;
IC( r n) - расчетная стоимость инвестированного капитала после n-ой итерации.

При использовании метода капитализации денежного потока на инвестированный капитал зависимость стоимости инвестированного капитала от ставки дисконтирования (IC(r n)) выражается формулой (2).

Подставляя стоимость инвестированного капитала из формулы (2) в формулу (7), можно получить зависимость затрат на капитал n+1-ой итерации от затрат на капитал n-й итерации:

Рекуррентное соотношение r n +1 и r n , полученное в формуле (8), является линейным и имеет вид:

r n+1 = b - ar n , где (9)

a и b - постоянные величины.

В общем случае при использовании метода дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал зависимость стоимости инвестированного капитала от ставки дисконтирования (IC(r n)) выражается формулой (4).

Очевидно, что метод капитализации является частным случаем или приближением метода дисконтирования денежных потоков при условии постоянного роста денежных потоков в прогнозном периоде. Можно предположить, что в случае метода дисконтирования рекуррентная зависимость r n +1 от r n будет также близка к линейной функции и может быть выражена формулой (9).

С целью проверки высказанного предположения необходимо проанализировать результаты расчетов из Примера 2. На Рисунке 1 изображена графическая зависимость r n +1 от r n для 20 итераций, а также формула линии тренда и значение показателя R 2 для анализируемой зависимости.

Рисунок 1. Зависимость r n +1 от r n

Как видно из рисунка, линейная функция достаточно точно (R 2 -> 1) характеризует изменение затрат на капитал в Примере 2(*).

Проведенная проверка не является математическим доказательством. Однако результаты проверки позволяют использовать высказанное предположение для оценки компаний.

Таким образом, предполагая, что зависимость r n +1 от r n выражается формулой (9), и зная координаты двух точек (r1; r2) (r2; r3), можно рассчитать коэффициенты a и b, решив систему уравнений:

r 2 = b - ar 1 ; r 3 = b - ar 2 . (10)

Решением системы уравнений (10) является рекуррентная зависимость r n +1 от r n:

. (11)

Многошаговый процесс определения собственного капитала на основе метода дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал позволяет добиться результата, при котором ставка дисконтирования следующей итерации приблизительно равна ставке дисконтирования предыдущей итерации. Предположив, что r n +1 = r n = r, можно получить приблизительную формулу расчета затрат на капитал компании по двум точкам (r1; r2), (r2; r3), представленную ниже.

, (12)

где
r - итоговые затраты на инвестированный капитал компании;
r 1 - затраты на инвестированный капитал перед 1-й итерацией;
r 2 - затраты на инвестированный капитал после 1-й итерации;
r 3 - затраты на инвестированный капитал после 2-й итерации.

В случае Примера 2 r 1 =15,3%, r 2 =18,1%, r 3 =16,3%. В результате использования формулы (12) затраты на капитал компании (r) приблизительно равны 17,0%. Расчет стоимости собственного капитала по ставке дисконтирования 17,0% дает результат, приблизительно равный 3 500 тыс. руб. (см. Таблицу 7). Подстановка полученного значения в формулу затрат на капитал (1) с целью проверки расчетов дает результат, приблизительно равный 17,0%.

Таблица 7. Расчет стоимости собственного капитала методом дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал

Таким образом, проведя 2 итерации и воспользовавшись формулой приблизительного расчета затрат на капитал (12), можно получить итоговую ставку затрат на капитал для оцениваемой компании, на основе которой определяется стоимость собственного капитала методом дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал.

Следует отметить, что анализ, аналогичный описанному выше, может быть проведен относительно доли собственного капитала в инвестированном капитале компании (w 1), использованной взамен затрат на капитал. Рекуррентная зависимость w n +1 (доли собственного капитала в инвестированном капитале после n+1-й итерации) от w n (доли собственного капитала в инвестированном капитале после n-й итерации) также близка к линейной функции.

Используя приблизительную формулу затрат на капитал необходимо учитывать, что на точность расчетов оказывает влияние исходная информация и принятые в расчетах округления. Чем больше разница между ставкой дисконтирования для собственного капитала и ставкой по кредитам и займам, чем больше колебания чистых денежных потоков на инвестированный капитал в прогнозном и постпрогнозном периодах, тем значительнее погрешность расчетов.

Литература

1. Фрэнк Ч. Эванс, Дэвид М. Бишоп, «Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях»/ Пер. с англ. - М.: Альпина Паблишер, 2004.
2. , «Оценка бизнеса». - М: «Финансы и статистика», 2004.

(*) Аналогичный анализ был проведен и для других компаний. При этом исходные данные отличались ставками дисконтирования для собственного капитала, ставками по кредитам и займам, темпами роста денежного потока в прогнозном и постпрогнозном периодах, соотношением балансовых стоимостей собственного и процентного заемного капитала. Для всех случаев линейная функция достаточно точно соответствовала зависимости r n +1 от r n .

Анализ и прогнозирование объемов заемных средств

Прогнозирование потребности в заемных средствах осуществляется с учетом потребностей операционной и инвестиционной деятельности компании, а также возможностей привлечения новых источников средств, как за счет новых займов, так и за счет размещения новых акций.

В рамках данной практической работы прогнозирование объемов заемного капитала (ЗК) не осуществляется, данные по объемам ЗК в прогнозный период приведены в условиях индивидуальных заданий.

Для расчета величины изменения заемного капитала по данным индивидуального задания рассчитаем изменения величины заемного капитала () для каждого года отчетного и прогнозного периодов.

млн.руб. (21)

Прогнозирование объема средств, направляемых на обслуживание заемного капитала

По условиям индивидуальных заданий данные по объему заимствований приведены на середину отчетных и прогнозных годов. Среднегодовая стоимость заемных средств в условии также приведена на середину отчетных и прогнозных годов.

Прогнозирование значений стоимости обслуживания долга определяем как произведение процентной ставки и величины долговых обязательств:

Расчет прибыли до процентов и налогов и чистой прибыли

Определение прибыли до процентов и налогов и чистой прибыли необходимо для последующих расчетов денежных потоков на собственный и инвестированный капитал.

Для расчета чистой прибыли по каждому году прогнозного периода рассчитываем прибыль до уплаты процентов и налогов.

Для этого из выручки вычитаем издержки:

Для расчета чистой прибыли (ЧП) по каждому году прогнозного периода необходимо используем данные, рассчитанные выше на прогнозный период по формуле:

где t-величина налога на прибыль.

Расчет денежного потока на собственный капитал

Расчет денежного потока на собственный капитал осуществляется в соответствии с формулой:

Млн. руб. (25)

Расчет денежного потока на инвестированный капитал

Расчет денежного потока для всего инвестированного капитала осуществляется в соответствии с формулой:

Млн.руб. (26)

Если полученные прогнозные значения денежного потока условно постоянны со стабильными темпами роста, то оценку стоимости бизнеса можно осуществить методом капитализации.

Если значения денежного потока различаются, то оценивать бизнес целесообразно методом дисконтирования денежных потоков.

Темп роста денежного потока в (n+1) год по отношению к базовому году может иметь отрицательное значение из-за различия средней за отчетный период, и конкретным значением в базовый год. В этом случае рекомендуется это значение исключить из рассмотрения и рассчитывать средний темп роста денежного потока по (t+2) и (t+3) годам.

Расчет ставки дисконтирования по модели оценки капитальных активов

Ставка дисконтирования является одним из важнейших параметров модели дисконтированных денежных потоков, так как является мерой стоимости денег во времени.

Для оценки собственного капитала чаще всего применяется модель оценки капитальных активов (САРМ), которая отражает совокупное влияние требуемую инвестром ставку дохода (); безрисковую ставку дохода (общую доходность рынка в целом (); премию для малых предприятий (); премию за риск, характерный для отдельной компании; страновой риск () и коэффициент бета, который является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами ().

Модель имеет следующий вид:

Модель САРМ основана на анализе массивов информации фондового рынка и предназначена для измерения доходности свободно обращающихся акций. При использовании модели для закрытых компаний необходимо внесение некоторых корректировок, связанных с повышенным риском,

В качестве реальной безрисковой ставки может быть использована ставка доходности по еврооблигациям, действующая на дату оценки.

Коэффициент в мировой практике рассчитывается путем анализа статистической информации фондового рынка. Этот коэффициент отражает чувствительность показателей доходности ценных бумаг конкретной компании к изменению рыночного (систематического) риска. При коэффициенте =1 изменение доходности акций оцениваемой компании будет совпадать с доходностью по всему фондовому рынку.

Дополнительная премия за риск вложения в малое предприятие определяется недостаточной кредитоспособностью и финансовой неустойчивостью предприятий и может составлять до 75% от величины безрисковой ставки ссудного процента. То самое же касается и величины премии за риск, характерный для отдельной компании

Страновой коэффициент () учитывает риск, присущий особенностям конкретной страны. По данным индивидуальных заданий все предприятия являются резидентами, поэтому величина () принимается равной нулю.

Если параметры денежного потока спрогнозированы в номинальных ценах, т.е. не учитывают влияния инфляции, то ставка дисконтирования, используемая для дисконтирования денежных потоков, также исчисляется в номинальном выражении, то есть без учета инфляции.

Для дисконтирования реального денежного потока применяется реальная ставка дисконтирования - ставка дохода, учитывающая будущие инфляционные ожидания. Соотношение номинальной процентной ставки и реальной процентной ставки с учетом уровня инфляции описывается выражением (формула И.Фишера):

По данным заданий расчет параметров денежного потока осуществляется в номинальных ценах, поэтому при выполнении курсовой работы рассчитываются ставки дисконтирования без учета инфляции, то есть номинальные ставки дисконтирования.

Модели и методы расчета денежного потока (ДП)

Денежный поток (cash-flow) отражает движение денежных средств предприятия и остаток средств на текущем р/с предприятия в совокупности с наличными денежными средствами.

При применении МДДП можно оперировать либо так называемым денежным потоком собственного капитала, либо без долговым денежным потоком.

Денежный поток для собственного капитала отражает в своей структуре планируемый способ финансирования инвестиций, обеспечивающих жизненный цикл продукта (бизнес линии). Он дает возможность определить, сколько и на каких условиях будет привлекаться заемных средств. В нем учитываются ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия, уменьшение обязательств предприятия, выплата процентов по кредитам к будущим периодам.

Без долговой денежный поток не отражает планируемого движения и стоимости кредитных средств. Если в расчетах оперируют с ним, то дисконтирование ожидаемых денежных потоков должно производится по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала данного предприятия. При этом получаемая при суммировании дисконтированных без долговых денежных потоков ожидаемая остаточная стоимость предприятия будет оценкой стоимости всего инвестированного в предприятие капитала. Для оценки стоимости собственного капитала необходимо вычесть планируемую на рассматриваемый момент долгосрочную задолженность предприятия.

Выбор модели денежного потока (ДП)

При оценке бизнеса возможно применение одной из двух моделей денежного потока: ДП - для собственного капитала или ДП - для всего инвестированного капитала. Применяя первую модель, рассчитывается рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия. В таблице 1 показано, как рассчитывается ДП для собственного капитала.

Таблица 1. Модель построения денежного потока для собственного капитала

В рамках модели денежного потока для всего инвестированного капитала рассчитывается совокупный денежный поток, т.е. денежный поток, доступный всех инвесторам.

Денежный поток может быть рассчитан как в текущих ценах, так и с учетом инфляции.

Выбор модели денежного потока зависит от структуры капитала предприятия. В случае, если бизнес, в основном, финансируется за счет собственных средств и предприятие не имеет значительной задолженности, выбирается денежный поток для собственного капитала. В случае же если заемный капитал в общей структуре финансирования составляет более 40-50 %, выбирается денежный поток для всего инвестированного капитала.

Задача оценки стоимости бизнеса на разных стадиях его развития не теряет своей актуальности. Предприятие представляет собой долгосрочный актив, приносящий доход и обладающий определенной инвестиционной привлекательностью, поэтому вопрос о его стоимости интересует многих, начиная от владельцев и руководства и заканчивая государственными структурами.

Чаще всего для оценки стоимости предприятия пользуются доходным методом (income approach), ведь любой инвестор вкладывает денежные средства не просто в здания, оборудование и другие материальные и нематериальные ценности, а в будущие доходы, способные не только окупить вложенные средства, но и принести прибыль, преумножив тем самым благосостояние инвестора.

Доходный метод как нельзя лучше учитывает основную цель деятельности предприятия - получение прибыли. С этих позиций он наиболее предпочтителен для оценки бизнеса, так как отражает перспективы развития предприятия, будущие ожидания.

При всех неоспоримых преимуществах этот подход не лишен спорных и негативных моментов:

· он довольно трудоемкий;

· ему свойственен высокий уровень субъективизма при прогнозировании доходов;

· высока доля вероятностей и условностей, так как устанавливаются различные предположения и ограничения;

· велико влияние различных факторов риска на прогнозируемый доход;

· проблематично достоверное определение реального дохода, показанного предприятием в отчетности, причем не исключено преднамеренное отражение убытков в различных целях, что связано с непрозрачностью информации отечественных предприятий;

· сложен учет непрофильных и избыточных активов;

· некорректна оценка убыточных предприятий.

В обязательном порядке нужно с особым вниманием подходить к возможности достоверно определить будущие потоки доходов предприятия и развитие деятельности компании ожидаемыми темпами. На точность прогноза сильно влияет и стабильность внешней экономической среды, что актуально для довольно неустойчивой российской экономической ситуации.

Итак, доходный подход целесообразно применять для оценки компаний, когда:

· они имеют положительную величину дохода;

· имеется возможность составления достоверного прогноза доходов и расходов.

Расчет стоимости компании доходным подходом

Оценка стоимости бизнеса доходным подходом начинается с решения следующих задач:

1) прогноз будущих доходов предприятия;

2) приведение стоимости будущих доходов предприятия к текущему моменту.

Кроме того, обязательно нужно учесть фактор изменения стоимости денег во времени - одна и та же величина дохода в настоящий момент имеет большую цену, чем в будущий период. Требует решения непростой вопрос о наиболее приемлемых сроках прогнозирования доходов и расходов компании. Считается, что для отражения свойственной отраслям цикличности для составления обоснованного прогноза нужно охватить период, равный не менее чем 5 годам. При рассмотрении данного вопроса через математическую и статистическую призму появляется стремление удлинить прогнозный период, предполагая, что большее количество наблюдений даст более обоснованную величину рыночной стоимости компании. Тем не менее, увеличение прогнозного периода в пропорциональной зависимости усложняет прогнозирование значений доходов и расходов, инфляции и денежных потоков. Некоторые оценщики отмечают, что наиболее достоверным будет прогноз доходов на 1-3 года, особенно когда наблюдается нестабильность в экономической среде, так как при увеличении прогнозных периодов повышается условность оценок. Но и это мнение справедливо только для устойчиво функционирующих предприятий.

В общих чертах стоимость предприятия определяется суммированием потоков доходов от деятельности предприятия в прогнозный период, предварительно приведенных к текущему уровню цен, с добавлением стоимости бизнеса в постпрогнозный период (терминальной стоимости).

Разберем виды денежных потоков предприятия: экономический смысл показателей – чистый денежный поток (NCF) и свободный денежный поток, их формулу построения и практические примеры расчета.

Чистый денежный поток. Экономический смысл

Чистый денежный поток (англ. Net Cash Flow, Net Value, NCF, текущая стоимость ) – является ключевым показателем инвестиционного анализа и показывает разницу между положительным и отрицательным денежным потоком за выбранный промежуток времени. Данный показатель определяет финансовое состояние предприятие и способность предприятия повышать свою стоимость и инвестиционную привлекательность. Чистый денежный поток представляет собой сумму денежного потока от операционной, финансовой и инвестиционной деятельности предприятия.

Потребители показателя чистого денежного потока

Чистый денежный поток используется инвесторами, собственниками и кредиторами для оценки эффективности вложения в инвестиционный проект/предприятие. Значение показателя чистого денежного потока используется в оценке стоимости предприятии или инвестиционного проекта. Так как инвестиционные проекты могут иметь продолжительный срок реализации, то все будущие денежные потоки приводят к стоимости в настоящий момент времени (дисконтируют), в результате получается показатель NPV (Net Present Value ). Если проект краткосрочный, то при расчете стоимости проекта на основе денежных потоков дисконтированием можно пренебречь.

Оценка значений показателя NCF

Чем выше значение чистого денежного потока, тем более инвестиционно привлекателен проект в глазах инвестора и кредитора.

Формула расчета чистого денежного потока

Рассмотрим две формулы расчета чистого денежного потока. Так чистый денежный поток рассчитывается как сумма всех денежных потоков и оттоков предприятия. И общую формулу можно представить в виде:

NCF – чистый денежный поток;

CI (Cash Inflow ) – входящий денежный поток, имеющий положительный знак;

CO (Cash Outflow ) – исходящий денежный поток с отрицательным знаком;

n – количество периодов оценки денежных потоков.

Распишем более подробно чистый денежный поток по видам деятельности предприятия в результате формула примет следующий вид:

где:

NCF – чистый денежный поток;

CFO – денежный поток от операционной деятельности;

CFF – денежный поток от финансовой деятельности;

Пример расчет чистого денежного потока

Разберем на практике пример расчета чистого денежного потока. На рисунке ниже показан способ формирования денежных потоков от операционной деятельности, финансовой и инвестиционной.

Виды денежных потоков предприятия

Все денежные потоки предприятия, которые формируют чистый денежный поток, можно разделить на несколько групп. Так в зависимости цели использования оценщиком выделяют следующие виды денежных потоков предприятия:

• FCFF – свободный денежный поток фирмы (активов). Используется в моделях оценки стоимости инвесторами и кредиторами;
• FCFE – свободный денежный поток от капитала. Используется в моделях оценки стоимости акционерами и собственниками предприятия.

Свободный денежный поток фирмы и капитала FCFF, FCFE

А. Дамодаран выделяет два вида свободных денежных потоков предприятия:

• Свободный денежный поток фирмы (Free Cash Flow to Firm, FCFF, FCF ) – это денежный поток предприятия от ее операционной деятельности за исключением инвестиций в основной капитал. Свободный денежный поток фирмы зачастую называют просто свободный денежный поток, т.е. FCF = FCFF. Данный вид денежного потока показывает: сколько остается денежных средств у предприятия после вложения в капитальные активы. Данный поток создается активами предприятия и поэтому в практике его называют свободным денежным потоком от активов. FCFF используется инвесторами компании.
• Свободный денежный поток на собственный капитал (Free Cash Flow to Equity, FCFE ) – это денежный поток предприятия только от собственного капитала предприятия. Данный денежный поток, как правило, используется акционерами компании.

Свободный денежный поток фирмы (FCFF) используется для оценки стоимости предприятия, тогда как свободный денежный поток на капитал (FCFE) используется для оценки акционерной стоимости. Главное отличие заключается в том, что FCFF оценивает все денежные потоки как собственного, так и заемного капитала, а FCFE оценивает денежные потоки только от собственного капитала.

Формула расчета свободного денежного потока фирмы (FCFF)

EBIT (Earnings Before Interest and Taxes ) – прибыль до уплаты налогов и процентов;

СNWC (Change in Net Working Capital ) – изменение оборотного капитала, деньги потраченные на приобретение новых активов;

Capital Expenditure ) .

Дж. Инглиш (2001 г.) предлагает вариацию формулы свободного денежного потока фирмы, которая выглядит следующим образом:

CFO (C ash Flow from Operations) – денежный поток от операционной деятельности предприятия;

Interest expensive – процентные расходы;

Tax – процентная ставка налога на прибыль;

CFI – денежный поток от инвестиционной деятельности.

Формула расчета свободного денежного потока от капитала (FCFE )

Формула оцени свободного денежного потока капитала имеет следующий вид:

NI (Net Income ) – чистая прибыль предприятия;

DA – амортизация материальных и нематериальных активов;

∆WCR – чистые капитальные затраты, которые также называются Capex (Capital Expenditure );

Investment – размер осуществляемых инвестиций;

Net borrowing – разница между погашенными и полученными кредитами.

Использование денежных потоков в различных методах оценки инвестиционного проекта

Денежные потоки используются в инвестиционном анализе для оценки различных показателей эффективности проекта. Рассмотрим основные три группы методов, которые строятся на любых видах денежных потоков (CF):

• Статистические методы оценки инвестиционных проектов
  • Срок окупаемости инвестиционного проекта (PP, Payback Period)
  • Рентабельность инвестиционного проекта (ARR, Accounting Rate of Return)
  • Текущая стоимость (NV, Net Value )
• Динамические методы оценки инвестиционных проектов
  • Чистый дисконтированный доход (NPV, Net Present Value)
  • Внутренняя норма прибыли (IRR, Internal Rate of Return)
  • Индекс прибыльности (PI, Profitability index)
  • Эквивалент ежегодной ренты (NUS, Net Uniform Series )
  • Чистая норма доходности (NRR, Net Rate of Return )
  • Чистая будущая стоимость (NFV, Net Future Value )
  • Дисконтированный срок окупаемости (DPP, Discounted Payback Period)
• Методы учитывающие дисконтирование и реинвестирование
  • Модифицированная чистая норма рентабельности (MNPV, Modified Net Rate of Return )
  • Модифицированная норма прибыли (MIRR, Modified Internal Rate of Return )
  • Модифицированный чистый дисконтированный доход (MNPV, Modified Present Value )

Во всех данных моделях оценки результативности проекта в основе лежат денежные потоки, на основе которых делается выводы о степени эффективности проекта. Как правило, инвесторы используют свободные денежные потоки фирмы (активов) для оценки данных коэффициентов. Включение в формулы расчета свободных денежных потоков от собственного капитала позволяет сделать акцент на оценку привлекательности проекта/предприятия для акционеров.

Резюме

В данной статье мы рассмотрели экономический смысл чистого денежного потока (NCF), показали, что данный показатель позволяет судить о степени инвестиционной привлекательности проекта. Рассмотрели различные подходы в расчете свободных денежных потоков, которые позволяет сделать акцент на оценку, как для инвесторов, так и для акционеров предприятия. Повышайте точность оценки инвестиционных проектов, с вами был Иван Жданов.

Единого определения денежного потока нет. Под денежным потоком понимается способность бизнеса (операционной деятельности компании) генерировать потоки денежных средств. Денежный поток отличается от понятия «прибыль». Понятие «денежный поток» соотносит приток и отток денежных средств, учитывая такие статьи, как капвложения и долговые обязательства, которые не включаются в расчет прибыли, т.е. все реальные поступления и расходы ден средств.

Пояснения к схеме для собственного капитала:

Примечание: в случае распродажи активов компанией необходимо выявить, связана ли она с обновлением, или это по сути ликвидация бизнеса и вывод средств кредиторам и акционерам (тогда эти потоки не могут приниматься во внимание при анализе).

Чистый ден поток на инвестированный капитал является единственным показателем, точно отражающим истинные возможности бизнеса компании: он показывает доходы компании до уплаты долга, не допуская искажений, обусловленных заимствованиями.

Это именно показатель ден потока, а не прибыли, поскольку инвесторы могут тратить именно ден ср-ва, а не прибыли, отражаемые в отчетах компании.

Таким образом, денежный поток компании (поток на инвестир капитал) предст собой истинный ден поток, доступный поставщикам заемного и собств капитала после уплаты налогов и удовлетворения внутренних потребностей компании в реинвестировании средств.