Материал, посвященный наиболее распространенным нарушениям прав миноритарных акционеров и действиям, которые могут предприниматься и предпринимаются для борьбы с ними.

Старые проблемы, новые тенденции

Качество корпоративного управления - один из наиболее значимых факторов, определяющих курсовую динамику акций любого эмитента. Даже если компании удается зарабатывать хорошую прибыль, инвесторы могут с настороженностью относиться к ее ценным бумагам. Причина очень проста: все достижения в области экономических показателей могут быть перечеркнуты некачественным корпоративным управлением. В итоге компания зарабатывает средства для акционеров, но часть из них (миноритарные акционеры) не получают от этого никакой выгоды.

Мы вспомнили об этом в очередной раз при подведении итогов нашего традиционного ежегодного исследования уровня корпоративного управления в российских публичных компаниях. Родившееся как обязательная составная часть оценки инвестиционной привлекательности акций, сегодня это исследование помимо своего прикладного значения приобрело самостоятельный смысл. Оно помогает оценить общую картину качества корпоративного управления отечественного бизнеса, а также проследить изменение тенденций как в разрезе отдельных компаний и отраслей, так и в части конкретных факторов, определяющих сбалансированность интересов лиц, имеющих отношение к компании: мажоритарных и миноритарных акционеров, исполнительного менеджмента, сотрудников, внешних контрагентов. Основные выводы, к которым мы пришли по итогам проделанной работы:

• средний уровень корпоративного управления российских компаний перестал расти. До кризиса в этом плане прогресса была гораздо больше;
• усугубилось расслоение между лидерами и аутсайдерами. Лучшие компании стремятся еще больше улучшить корпоративное управление, в то время как у аутсайдеров прогресса не видно;
• самая уязвимая группа к нарушениям корпоративного управления - миноритарные акционеры.

Тенденции поменялись. На смену двойным реестрам, неприкрытому выводу прибыли из компании через трансфертное ценообразование пришли другие частые нарушения, вызванные не только преднамеренным умыслом, но и зачастую непониманием физического смысла норм акционерного законодательства. Весьма прискорбно, что на сегодняшний день, по сути, нет ни одного органа, который бы взялся за ликвидацию белых пятен закона об АО и определение правильной трактовки многих тонких моментов, зачастую прямо не прописанных в законе. Все это создает «хорошую почву» для нарушения прав миноритариев. В этом материале мы хотим подробнее осветить наиболее распространенные нарушения и дать им свою оценку.

Конвертация и оферты: механизмы откровенного и изощренного воровства

Одна из проблем отечественных компаний - неспособность без нарушения прав миноритарных акционеров провести реорганизацию компаний или выставить оферту по справедливой цене в случае принудительного выкупа мажоритарным акционером своей доли . По сути дела речь идет о попытке воровства со стороны мажоритарного акционера у миноритарных. Уже привычными стали случаи, когда при принудительном выкупе компания оценивается ниже балансовой стоимости или в две-три годовых прибыли. Понятно, что «независимый оценщик» (кстати сказать, разновидность оксюморона: мало того, что его услуги оплачиваются заказчиком, так еще и последний заранее задает ориентир, где он хотел бы видеть результат оценки) сделал все, чтобы уценить объект оценки. В итоге миноритарные акционеры получают несправедливую цену за свои акции практически без шансов опротестовать саму процедуру: доказывать в суде неадекватность отчета оценщика - дело крайне неблагодарное. Учитывая квалификацию и пристрастность оценщиков, привлекаемых к процедурам определения цены акции при принудительном выкупе, выходом могло бы стать создание специального органа при финансовом мегарегуляторе, проводящего экспертизу цен акций. Такой орган мог бы как минимум пресекать случаи откровенного «фондового бандитизма», когда нормально работающая компания оценивается, например, ниже балансовой стоимости или в пару прибылей. Параллельно такой орган мог бы вести реестр недобросовестных оценщиков, на которых бы накладывались ограничения в определенной части оценочной деятельности.

Но если в случае с принудительным выкупом ситуация, как правило, достаточно очевидная (зачастую понятно, когда тебя пытаются обмануть), то в случае с коэффициентами конвертации отъем собственности может носить скрытый характер.

Напомним, что согласно закону «Об акционерных обществах» реорганизация общества сопровождается выкупом обыкновенных и привилегированных акций у несогласных акционеров. Если при этом выкуп обыкновенных и привилегированных акций осуществляется по разным ценам - это, на наш взгляд, является грубым нарушением прав акционеров . Как следствие таким же нарушением является практика, когда для привилегированных акций в ходе присоединения компаний устанавливаются коэффициенты конвертации, отличающиеся от обыкновенных акций .

Одно из оснований для установления единой цены выкупа (и единых коэффициентов конвертации) содержится в п.1 ст. 75 Закона «Об акционерных обществах» в которой установлено, что требовать выкупа вправе в равной степени все владельцы голосующих акций. Для этих целей составляется единый список лиц, владеющих голосующими акциями, имеющих права требовать их выкупа. Таким образом, Закон «Об акционерных обществах» не делает различия при выкупе акций у акционеров на владельцев обыкновенных и привилегированных акций. Применяется один критерий - голосующие акции, соответственно, и цена выкупа подразумевается единая. При этом привилегированные акции являются голосующими наравне с обыкновенными в вопросах реорганизации общества в соответствии с п. 4 статьи 32 Закона «Об акционерных обществах».

Для владельцев акций с одинаковым объемом прав по вопросам реорганизации общества в результате выкупа должны наступать одинаковые правовые последствия в виде одинаковой цены выкупа акций, что следует из п. 1 статьи 2 Закона «Об акционерных обществах», устанавливающего принцип имущественного равенства всех акционеров общества, имеющих одинаковые права по отношению к обществу.

Конечно, можно было бы все списать на оценщиков, которые оценивают компании для целей реорганизации по заказу Советов директоров. Но если оценщик не понимает природы формирования цен привилегированных акций (как показывает практика, для него - это некая «заданная сверху субстанция», в оправдание которой могут приводиться самые разнообразные вещи: дисконт за ликвидность, объем оцениваемого пакета и т.д., то есть все что угодно, кроме устава компании, где четко прописаны права владельцев акций, в том числе на дивиденды и ликвидационную стоимость), то Советы директоров просто обязаны исправлять такие «ляпы». И тем не менее, они «штампуют» коэффициенты конвертации и цены выкупа, посчитанные оценщиком. А ведь закон «Об акционерных обществах» четко говорит, что цены оценщика служат не истиной в последней инстанции и даже не ориентиром (так как отклонение цены допускается ТОЛЬКО в одну сторону, то есть они могут быть ТОЛЬКО выше!). Они являются минимально возможными ценами выкупа, то есть ценами, ниже которых даже самый «независимый» оценщик не готов продать свою совесть и позволить заинтересованным членам Совета директоров санкционировать отъем имущества у миноритарных акционеров.

Чем же объяснить подобные решения органов управления обществом? Выше мы уже отмечали, что одна из причин - непонимание физического смысла норм акционерного законодательства. Зачастую из закона выдергивается какая-либо статья, которая якобы и служит обоснованием неверных решений. Между тем, закон «Об акционерных обществах» является переводным, то есть, по сути, в нем содержится опыт развитых стран, накопленный за десятилетия. И если он кому-то покажется слишком простым и дающим возможность ущемлять права акционеров, это означает только одно: неправильную трактовку. Закон сам по себе достаточно сложен, практически по всем основным болевым вопросам он представляет собой сложную систему императивных и диспозитивных норм, направленных на защиту прав акционеров. Можно не сомневаться, что долгие годы существования акционерной формы собственности в развитых странах позволили не только выявить основные проблемные области взаимоотношений в рамках акционерного общества, но и выработать способы их решения, основанные на системе правовых норм и их трактовке, исходя из здравого смысла. По сути дела, у нас в руках - серьезный инструмент, которым всего лишь надо правильно воспользоваться! Но Россия умудряется и здесь идти своим «особым путем», «приспособив» прогрессивный закон для «отстаивания интересов» мажоритарных акционеров за счет миноритариев. Как тут не вспомнить анекдот советских времен: «Как я ни пыталась по чертежам собрать пылесос, все время получался автомат»? Страшно подумать, что было бы, если бы закон «Об акционерных обществах» полностью писался нашими законодателями; кстати, судить об этом можно по так называемым «антирейдерским поправкам», кажется, созданным специально для того, чтобы всячески усложнить миноритарным акционерам возможность обжаловать действия органов управления в судебном порядке. Но это тема отдельного разговора, который мы в скором времени планируем начать в своих материалах.

Советы директоров: «независимые» и непрофессиональные

Еще одной очень важной причиной злоупотреблений является структура собственности большинства российских публичных компаний: практически в каждой из них не просто есть ярко выраженный мажоритарный акционер, а, как правило, его доля позволяет ему принимать в одиночку практически все решения по управлению компанией. Многими принято считать, что это дает только права, но не накладывает никаких обязанностей. Как следствие, органы управления обществом (прежде всего, Совет директоров) начинают целиком и полностью отождествлять себя с одним акционером, забывая, что их задача - работать в интересах всех акционеров компании! И когда миноритарии выказывают претензии к качеству принимаемых ими решений, в ответ следует: «А причем здесь вы? У нас есть акционер, с ним мы и работаем»… По сути дела органы управления обществом начинают приобретать марионеточный характер, штампующий решения по воле мажоритарного акционера. Ни о каком профессионализме или следовании здравому смыслу речь уже не идет; а, значит, миноритарные акционеры в такой компании обречены на ущемление своих прав…

Ситуацию не спасает даже присутствие в Совете директоров так называемых «независимых директоров». Кстати сказать, еще один «оксюморон»: член Совета директоров по определению не может быть независимым, так как он может быть избран ТОЛЬКО при поддержке акционеров. Тот факт, что он удовлетворяет неким формальным критериям, увы, не гарантирует его компетентности в области корпоративного управления. Вот и встречаешь зачастую в Советах директоров людей из мира науки и искусства, которые призваны «украсить» своим присутствием Совет. Но давайте зададимся вопросом: кого мы хотим видеть в Советах директоров? Формально независимых членов, голосующих почти всегда заодно с представителями мажоритария? А, может быть, профессионалов, стремящихся разобраться в принимаемых решениях и чувствующих на кончиках пальцев нюансы корпоративного управления? На наш взгляд, понятие «независимого директора» в российских реалиях низведено до «галочки», которую нужно проставить компании. Вместо этого необходимо воспитывать профессионалов в сфере корпоративного управления, которые, разбираясь в нюансах работы акционерного общества, поставят свои знания и опыт на службу компаниям. Можно не сомневаться, что работа таких представителей акционеров принесет большую пользу миноритарным акционерам, да и самим публичным компаниям…

Можно также пожелать, чтобы мотивация работы членов Совета директоров и лиц, входящих в исполнительные органы управления обществом, ставилась в зависимость от показателей эффективности деятельности компаний, таких как чистая прибыль или рост капитализации . В противном случае акционерам придется содержать существенное число высокооплачиваемых управленцев в условиях отсутствия видимого для них эффекта. Не секрет, что многие публичные компании оплачивают работу членов органов управления по фиксированным ставкам независимо от качества принимаемых решений и их влияния на показатели деятельности компании. Мы убеждены, что здесь необходимо сформировать тесную взаимосвязь: люди должны понимать, что каждое голосование в рамках Совета директоров или в составе правления - отнюдь не абстракция: оно напрямую отражается на результатах деятельности компании, ее капитализации, а, значит, и на всех акционерах. При этом если условия вознаграждения членов Совета директоров раскрываются нашими эмитентами в целом неплохо, то найти сведения о принципах вознаграждения членов исполнительных органов общества практически невозможно, в открытом доступе их, как правило, нет.

С вопросом защиты прав миноритарных акционеров от некачественной работы советов директоров связан еще один момент. Все мы живые люди и можем ошибаться при принятии решений. На тот случай, если решения органа управления обществом привели к убыткам компании или ее акционеров, неплохим выходом могло бы стать страхование ответственности членов Совета директоров. Ряд российских компаний уже практикуют подобные меры, однако их число все еще невелико. Учитывая в среднем невысокий уровень профессионализма членов Совета директоров, можно было бы подумать о введении обязательных требований к страхованию ответственности для публичных компаний или в сочетании с другими критериями (количество акционеров, показатели объема деятельности). Кому-то это может показаться экзотикой, но когда-то и введение ОСАГО казалось необычной мерой. Однако с его помощью удалось привести в цивилизованные рамки случаи урегулирования споров. Представляется, что и в рамках акционерного поля подобная мера в перспективе оказалась бы весьма востребованной.

Модель управления акционерным капиталом: многоликий диковинный зверь?

Большой блок нарушений корпоративного управления связан с неадекватной моделью управления акционерным капиталом. Начнем с того, что каждое акционерное общество, на наш взгляд, обязано руководствоваться интересами акционеров, и в этой связи модель управления акционерным капиталом является незаменимым помощником. В чем заключается ее суть?

Таким образом, формы проявления неадекватной модели управления акционерным капиталом могут быть разнообразны. При принятии решений о направлениях использования средств компании это чаще всего выражается в том,что на протяжении длительного времени рыночная стоимость компании может находиться ниже балансовой стоимости. В этом случае компания должна предпринять соответствующие меры, направленные на сближение этих двух стоимостей: повысить эффективность работы, уменьшить собственный капитал путем выплаты дивидендов или выкупа собственных акций с их последующим погашением, то есть то, что способно увеличить ROE и рыночную цену бизнеса. Нужно заметить, что в последнее время все больше отечественных компаний стали использовать выкуп собственных акций как инструмент распределения средств среди акционеров. Однако потенциал этого инструмента используется еще далеко не полностью. Поэтому на российском фондовом рынке все еще нередки случаи, когда акции долгое время торгуются ниже баланса. Более того, ряд компаний, накопив определенные суммы, не реинвестируют их в основной бизнес и не делятся со своими акционерами. Они предпочитают использовать их в рамках выдачи внутригрупповых кредитов, а также как базу для выдачи поручительств по обязательствам мажоритарного акционера; использовать трансфертное ценообразование; как самый крайний случай - выводить деньги из компании путем заключения сомнительных сделок со связанными сторонами. Учитывая важность грамотного управления акционерным капиталом и его многообразные формы проявления на практике, мы решили серьезно ужесточить наш подход к оценке качества управления акционерным капиталом в российских акционерных обществах.

…и все, все, все…

С точки зрения информационной прозрачности достаточно странным выглядит и отсутствие обязательных требований к раскрытию конечных бенефициаров-собственников компаний. Зачастую даже глядя в официальные документы компании, невозможно понять, кому же она принадлежит и в каком размере: видны лишь оффшоры, номинальные держатели и т.д. Представляется, что введение такого требования на законодательном уровне (что уже давно существует в развитых странах) бесспорно назрело: инвесторы должны знать, от кого зависит принятие ключевых решений в акционерном обществе, акциями которого они владеют.

Существуют и более мелкие нарушения в практике корпоративного управления компаний. Например, закрытие реестра акционеров для принятия определенных решений задним числом или отсутствие независимого ревизора. Как правило, они не носят критичного характера, но причиняют инвесторам определенный дискомфорт.

Кто виноват и что делать?

Подводя итоги, можно отметить явную непоследовательность властей: с одной стороны, провозгласив задачу построения международного финансового центра, государство делает определенные шаги: создание единого депозитария, введение обязательной отчетности по МСФО для широкого круга компаний, уточнение дивидендной политики госкомпаний. С другой стороны, на более низких уровнях инвесторам приходится сталкиваться не просто с саботажем данной политики; зачастую делается все, чтобы отбить интерес у национальных инвесторов к вложениям в российскую экономику. Именно недостаточно высокий уровень корпоративного управления и отсутствие возможности у инвесторов защитить свои права является серьезной преградой на пути достижения поставленной цели: создания комфортной бизнес среды и поощрения инвестиционной активности для дальнейшего развития экономики. Самое обидное, что при наличии в России неплохого законодательства нет органов, которые бы могли должным образом трактовать его положения и следить за его выполнением. Мы напоминаем первобытного человека, которому для борьбы с динозаврами дали автомат, но он продолжает орудовать прикладом, не используя всех имеющихся возможностей. Более того, мы умудряемся приспособить передовой закон «Об акционерных обществах» для оправдания нарушений прав миноритарных акционеров. Мы и здесь идем своим путем: по сути, учим динозавров стрелять из автомата по людям! Но в отличие от прошлых лет, когда вся сфера корпоративного управления воспринималась как не имеющая никакого отношения к практике абстракция, сейчас власти похоже начинают понимать, что нарушая права инвесторов, нельзя построить по-настоящему сильную экономику и кардинально улучшить благосостояние граждан страны. Это дает надежду на возрождение тенденции к улучшению корпоративного управления в российских компаниях. Но для этого властям, эмитентам и инвесторам придется приложить значительные усилия в сфере совершенствования корпоративного права и осознания физического смысла заложенных в него норм.

Предприятия является качество корпоративного управления. Причем в настоящее время проблемы в данной области признаны одной из самых важных причин бедности инвестиций, слабого развития российского фондового рынка.

Не все отечественные предприятия одинаковы по качеству корпоративного управления. Для его оценки инвесторы используют рейтинги, которые призваны сопоставить по данному критерию различные предприятия. Например, оценкой качества корпоративного управления занимается агентство Standard&Poor’s. В России этим занимается, например, Инвестиционная компания «Тройка Диалог».

Однако как Standard&Poor’s, так и «Тройка Диалог» при подготовке своих рейтингов используют собственные методики, закрытые для публикации.

Как же инвестору самостоятельно оценить качество корпоративного управления?

Для начала необходимо понять порядок действия данного аспекта деятельности предприятия на рыночную стоимость его ценных бумаг.

Любые несовершенства в корпоративном управлении на предприятии порождают так называемые транзакционные издержки для его инвесторов, поэтому инвестора интересует не качество корпоративного управления само по себе, а то, к каким издержкам приводит недостаточный уровень данного качества.

Например, к транзакционным издержкам относятся издержки поиска информации о ценных бумагах; издержки измерения реальной стоимости ценных бумаг; издержки защиты прав и интересов инвесторов; издержки, связанные с действиями менеджмента предприятия – эмитента в ущерб инвесторам (т. н. агентские издержки).

Соответственно, если предприятие отличается низким качеством корпоративного управления, то это выражается в злоупотреблениях менеджмента, невозможности отстаивания своих интересов как путем участия в органах управления предприятия, так и в суде, отсутствии информации о деятельности предприятия. Причем эти проблемы взаимосвязаны: одна проблема порождает или усиливает действие другой. Например, нераскрытие эмитентом информации и неэффективная судебная защита способствует безнаказанной деятельности менеджмента в личных интересах.

В результате проблемы корпоративного управления приводят к снижению эффективности инвестиций, а то и вовсе к прямым убыткам.

Каким образом можно учесть данные издержки при инвестировании в ценные бумаги предприятия?

На самом деле, инвесторы при принятии своих инвестиционных решений в силу недостатка информации не могут оценить реальный стоимостный уровень транзакционных издержек (причем потенциальный их уровень), который будет сопровождать владение ценными бумагами того или иного эмитента.

Из этого следует, что инвесторы оценивают уровень транзакционных издержек не напрямую (определяя реальное их стоимостное выражение), а косвенным образом – ориентируясь на факторы, которые «сигнализируют» о наличии данных издержек, что позволяет инвесторам сопоставить ценные бумаги различных эмитентов по уровню транзакционных издержек. К таким факторам – сигналам можно отнести любые факты (действия, события, признаки), на основе которых можно с достаточной вероятностью судить о величине транзакционных издержек при исследуемом взаимоотношении . Среди факторов – сигналов можно выделить те из них, которые существуют на уровне микросреды и генерируют сигналы относительно уровня транзакционных издержек для отдельного предприятия, и те, которые существуют на уровне макросреды и свидетельствуют об уровне транзакционных издержек для группы предприятий (например, для всех предприятий – акционерных обществ страны).

Обобщая международную практику, можно выделить ряд факторов – сигналов для оценки уровня транзакционных издержек инвесторов (акционеров и владельцев облигаций) (а равно качества корпоративного управления) (см. Таблицы 1 и 2).

Таблица 1.

Факторы – сигналы для определения уровня транзакционных издержек акционеров

(1)

Фактор – сигнал макросреды

Указывает на то, каковы существуют законодательные ограничения оппортунистического поведения менеджера (генерального директора) и возможностей для действий в собственных интересах крупных акционеров. Чем выше уровень защиты прав, тем ниже ожидаемые транзакционные издержки

(2) Эффективность правоприменения

Фактор – сигнал макросреды

Указывает на эффективность применения законодательной системы страны (например, на эффективность функционирования судебных органов). Чем выше эффективность правоприменения, тем ниже ожидаемые транзакционные издержки мелких акционеров

(3) Качество раскрытия информации

Фактор – сигнал можно отнести как к уровню макросреды, так и микросреды.

Раскрытие информации способствует снижению информационной асимметрии между менеджером предприятия, крупными акционерами и мелкими акционерами. Качественное раскрытие информации ограничивает возможности как менеджера, так и крупных акционеров действовать в собственных интересах в ущерб интересам мелких акционеров, что сигнализирует о низком уровне транзакционных издержек мелких акционеров

(4)

Фактор – сигнал микросреды

Высокая доля генерального директора свидетельствует о его заинтересованности в успешности деятельности предприятия. Чем выше доля генерального директора, тем более его интересы соответствуют интересам остальных акционеров (в т. ч. и мелких), а, следовательно, ниже уровень транзакционных издержек последних

(5) Концентрация собственности

Фактор – сигнал микросреды

Высокий уровень концентрации собственности с одной стороны свидетельствует о контроле крупных собственников за действиями менеджера (что обеспечивает низкий уровень транзакционных издержек от конфликтов интересов мелких акционеров с менеджером), а с другой – генерирует конфликт интересов между крупными и мелкими акционерами (что ведет к увеличению транзакционных издержек для мелких акционеров от данного конфликта)

Таблица 2.

Факторы – сигналы для определения уровня транзакционных издержек владельцев облигаций

Наименование фактора – сигнала

Описание предполагаемой связи фактора – сигнала с уровнем транзакционных издержек

(7)

Фактор – сигнал макросреды

Указывает на то, какие существуют законодательные возможности для обеспечения соблюдения и защиты прав кредиторов. Чем выше уровень защиты прав, тем ниже ожидаемые транзакционные издержки

(2) Эффективность правоприменения

Фактор – сигнал макросреды

Указывает на эффективность применения законодательной системы страны (например, на эффективность функционирования судебных органов). Чем выше эффективность правоприменения, тем ниже ожидаемые транзакционные издержки кредиторов – владельцев облигаций

Фактор – сигнал (1) уровня защиты прав акционеров в законодательстве (см. Таблицу 1) определяется на основе баллов, присваиваемых стране в зависимости от наличия следующих положений в законодательстве, определяющих права мелких акционеров:

– существование ограничения «одна обыкновенная акция – один голос». Если в стране запрещено представлять разное количество голосов обыкновенным акциям (отсутствие «учредительских» многоголосых акций или безголосых обыкновенных акций, отсутствие возможности ограничения количества голосов для одного акционера безотносительно к количеству принадлежащих ему акций), то значение критерия устанавливается равным 1;

– наличие возможности отправления доверенности на право голосования по почте. Значение 1 присваивается критерию, если такая возможность существует;

– отсутствие необходимости депонировать (блокировать) акции перед общим собранием акционеров . Значение критерия равно 1, если акции депонировать не нужно;

– возможность кумулятивного голосования при избрании при избрании состава совета директоров, что позволяет осуществить представительство мелких акционеров в данном органе управления. Значение критерия равно 1, если законодательством предусмотрена такая возможность;

– обязательство выкупа акций предприятием у мелких акционеров, если были приняты важные решения, могущие ограничить их права (например, при слияниях, крупных сделках или важных изменениях в уставе). Значение критерия равно 1, если такое обязательство предусмотрено;

– преимущественное право акционеров приобретения нового выпуска акций, неприменение которого возможно лишь при соответствующем решении общего собрания акционеров. Значение критерия равно 1, если данное право существует;

– минимальный процент голосующих акций , необходимый для инициирования внеочередного собрания акционеров. Если минимальный процент меньше или равен 10%, то значение критерию присваивается 1. В остальных случаях (когда для инициирования внеочередного собрания требуется более 10 процентов голосующих акций) – значение равно нулю. Уровень в 10% был выбран как наиболее типичный для стран.

Величина фактора – сигнала (1) определяется суммированием полученных значений по указанным критериям. Диапазон возможных значений – от 0 до 7. Чем выше значение балла, тем выше уровень защиты прав акционеров в законодательстве.

Для России значение данного балла равно 7.

Фактор – сигнал (2) эффективности правоприменения (см. Таблицы 1, 2) определяется на основе группы показателей политического риска, применяемых при расчете рейтинга инвестиционной привлекательности – Международного руководства по композитным рискам стран (Composite International Country Risk Guide, ICRG) компании PRS Group:

– оценка законности и порядка в стране. Значение данного показателя варьируется от 0 до 6. Чем выше значение, тем более надежна страна в отношении исполнения законов;

– коррупция. Значение варьируется также от 0 до 6. Чем выше значение, тем ниже уровень коррупции;

– качество государственного управления или бюрократии . Значение варьируется от 0 до 4. Аналогично, более высокое значение свидетельствует о более высоком, качественном уровне бюрократической системы страны.

Итоговый балл эффективности применения законодательства страны, используемый в анализе, получим путем суммирования значений всех трех показателей. Таким образом, балл может принимать значения от 0 до 16, и чем выше значение, тем эффективнее применение законодательства в стране.

Для России данный балл по состоянию на июнь 1999 года был равен 5.

Фактор – сигнал (3) уровня раскрытия информации (см. Таблицу 1) рассчитывается на основе балльной системы, разработанной автором. При определении балла оцениваются основные элементы системы раскрытия информации: обязательность наличия и качество бухгалтерской отчетности , раскрытие данных о крупных сделках, вознаграждений руководителей, структуры собственности, наличие периодической отчетности эмитента, сообщений о существенных фактах и событиях, а также оперативность и доступность информации, ответственность за нарушения по раскрытию информации.

Ввиду недостатка места нет возможности подробнее остановится на порядке расчета, поэтому только отмечу, что для российских предприятий, которые раскрывают информацию в полном объеме (производят открытое размещение ценных бумаг с регистрацией проспекта эмиссии, публикуют ежеквартальные отчеты в полной форме, раскрывают информацию о существенных фактах), балл качества раскрытия информации составляет 37 (максимально возможное (лучшее) значение – 50). Для предприятий, осуществляющих публикацию информации в сокращенной форме (в случае, если акционерное общество осуществляло закрытое размещение большого объема и было вынуждено регистрировать проспект эмиссии), значение качества раскрытия информации составляет лишь 21. Для сравнения: уровень качества раскрытия информации для предприятий – резидентов, имеющих котировку на Нью-йоркской фондовой бирже, составляет 47 баллов, на Лондонской фондовой бирже – 46, на Франкфуртской фондовой бирже – 45.

Факторы – сигналы (4), (5) из второй группы представлены тремя показателями:

– доля акций предприятия (считаются как обыкновенные, так и привилегированные акции), принадлежащих генеральному директору, имеющая два значения: 1 – доля в 5% и более акций существует, 0 – такой доли нет;

– уровень концентрации собственности как совокупная доля (выраженная в процентах) голосующих акций, принадлежащих крупным акционерам. К крупным акционерам были отнесены акционеры, владеющие 5 процентами голосующих акций и более;

– индекс количества крупных акционеров, который рассчитывался путем вычитания количества крупных акционеров из числа 21.

Фактор – сигнал (7) уровня защиты прав кредиторов в законодательстве (см. Таблицу 2) определялся на основе баллов, присваиваемых стране в зависимости от наличия следующих положений в законодательстве, определяющих права кредиторов:

– недопущение автоматической блокировки активов при принятии решения о реорганизации предприятия . Критерию присваивается значение 1, если блокировка активов не допускается, иначе – 0;

– если согласно законодательству кредиторы с обеспечением являются самыми первыми в очереди претендентов на активы предприятия, то значение критерия равно 1, иначе – 0;

– при существовании ограничений на действия предприятия по реорганизации (необходимо уведомление или согласие кредиторов на реорганизацию) значение критерия равно 1 и 0 – в противном случае;

– если менеджмент отстраняется от руководства предприятием при процедуре банкротства и назначается специальный управляющий, то значение критерия равно 1, иначе – 0.

Диапазон значений данного фактора – сигнала – от 0 до 4. Чем выше значение балла, тем выше уровень защиты прав кредиторов в законодательстве.

Определив балльные значения факторов – сигналов, можно рассчитать итоговые рейтинги транзакционных издержек акционеров и кредиторов (см. Таблицы 3 и 4).

Таблица 3.

Наименование показателя

Первая группа факторов – сигналов

Защита прав акционеров в законодательстве

Уровень качества раскрытия информации

Вторая группа факторов – сигналов

Доля акций предприятия, принадлежащих генеральному директору (единоличному исполнительному органу)

0 – доли 5% и более нет, 1 – доля в 5% и более есть

Уровень концентрации собственности

Индекс количества крупных акционеров

Таблица 4.

Наименование показателя

Диапазон изменения показателя

Весовой коэффициент показателя

Защита прав кредиторов в законодательстве

Эффективность применения законодательства

Перемножив соответствующие значения столбцов X1 и X2 из данных таблиц, мы получим значения двух рейтингов транзакционных издержек акционеров и владельцев облигаций. Диапазон значений каждого рейтинга – от 0 до 100 баллов. Чем выше значение рейтингов, тем ниже уровень транзакционных издержек и выше качество корпоративного управления.

Данная методика была использована автором при расчете рейтингов транзакционных издержек для ряда российских предприятий. Например, значения рейтингов транзакционных издержек акционеров и владельцев облигаций по состоянию на конец 1999 года для «Лукойл» составили соответственно 65,64 и 38,56; для – 69,50 и 38,56; для – 66,63 и 38,56. (Для любого российского предприятия рейтинг транзакционных издержек владельцев облигаций, определенный в соответствии с приведенной методикой, на середину 1999 года составлял 38,56).

PRS Group является одной из ведущих компаний, которая предлагает информацию о различных рисках ведения бизнеса в конкретных странах. Cм. сайт компании в Интернете http://www. .

Однако, если их количество равно нулю, то индекс также равнялся нулю. Аффилированные между собой лица считались за одно лицо.

Под реорганизацией в законодательствах ряда стран о банкротстве понимается одна из форм осуществления банкротства наряду с ликвидацией. В российском законодательстве о банкротстве такой термин не используется. Однако реорганизацией можно назвать предусмотренную в российском законодательстве процедуру внешнего управления, цель которой заключается в финансовом оздоровлении предприятия – банкрота.

Рассматривая корпоративное управление как основу для определения целей компании, средств достижения этих целей и способов контроля за осуществляемой деятельностью, а также в качестве одного из ключевых факторов, способствующих повышению эффективности и развитию, укреплению доверия со стороны инвесторов, необходимого для успешного функционирования рыночной экономики, в 1998 Всемирный Банк инициировал проведение глобальной программы по улучшению состояния практики корпоративного управления. С этой целью были разработаны и одобрены 1999 г. «Принципы корпоративного управления Организации экономического сотрудничества и развития (далее ОЭСР)» - документ, содержащий конкретные рекомендации для законодательных инициатив и инициатив в области регулирования как в странах ОЭСР, так и в государствах, не входящих в ОЭСР (далее Принципы).

Принципы, составляющие основу, которую страны ОЭСР считают необходимой для развития надлежащей практики управления:

• · система корпоративного управления должна способствовать развитию прозрачных и эффективных рынков, не противоречить принципу законности и четко определять разделение обязанностей между различными надзорными, регулирующими и правоохранительными органами;
• · система корпоративного управления должна обеспечивать равенство условий для всех акционеров. Всем акционерам должна быть предоставлена возможность получить эффективную защиту в случае нарушения их прав;
• · система корпоративного управления должна создавать стимулы для инвестирования и обеспечивать функционирование фондового рынка, таким образом, чтобы он способствовал повышению качества корпоративного управления;
• · система корпоративного управления должна признавать права заинтересованных сторон, установленные законом или по взаимной договоренности, и поощрять активное сотрудничество между корпорациями и заинтересованными сторонами в создании материальных ценностей и рабочих мест и поддержании жизнеспособности финансово устойчивых предприятий;
• · система корпоративного управления должна обеспечивать своевременное и достоверное раскрытие информации по всем существенным вопросам, касающимся корпорации, включая финансовое положение, результаты деятельности, собственность и управление в компании;
• · система корпоративного управления должна обеспечивать стратегическое руководство компанией, эффективный контроль над работой совета директоров, а также ответственность Совета директоров перед компанией и акционерами.

Принципы корпоративного управления ОЭСР не носят обязательный характер, дают странам (не только участницам ОЭСР) возможность проводить анализ общепринятых правил при разработке собственных кодексов и инструментов корпоративного управления. Установлено, что в большинстве стран, руководствующихся кодексами корпоративного управления, содержащиеся в них рекомендации и правила в той или иной степени приближенны к Принципам ОЭСР. АССА и КПМГ в совместном исследовании «Принципы корпоративного управления и гармонизация механизмов их соблюдения» (2014) определяют кодекс корпоративного управления как, инструмент, разработанный с целью охватить большую часть ключевых требований в области корпоративного управления в той или иной стране. Как правило, его вводит правительство или администратор фондовой биржи страны; действие кодекса распространяется на компании, ценные бумаги которые котируются на фондовых биржах. Соблюдение может быть добровольным, по принципу «соблюдай или объясни причину несоблюдения» (principles-based подход) или же обязательным (rules-based подход) в соответствии с законодательством, например, в области раскрытия информации, или соблюдение кодекса входит в пакет обязательных условий для листинга на бирже. В настоящее время в большинстве развитых стран действуют кодексы корпоративного управления, разработанные по инициативе негосударственных профессиональных объединений и широко принятые в деловом сообществе на добровольной основе.

Таким образом, концепция корпоративного управления ОЭСР строится на четырех ключевых столпах:

• · прозрачность;
• · подотчетность;
• · справедливость;
• · ответственность.

Степень соответствия рекомендациям Принципов, национальных кодексов, эффективность реализации набора механизмов корпоративного управления определяет его качество в компании. Качество корпоративного управления традиционно оценивается с помощью рейтингов корпоративного управления, составляемых рейтинговыми агентствами, инвестиционными компаниями и исследователями. Рейтинг призван отражать уровень развития и эффективность взаимодействия механизмов корпоративного управления в компаниях.

Захаревич Анна Антоновна

студент, кафедра менеджмента организации, факультет управления, Санкт-Петербургский государственный экономический университет, г. Санкт-Петербург, Российская Федерация

Аннотация: В статье раскрываются понятие о качестве корпоративного управления и его компоненты, значение и методы оценки, способы повышения.

Ключевые слова: корпоративное управление, качество корпоративного управления, инвестиционная привлекательность

The quality of corporate governance

Zaharevich Anna Antonovna

Student, Department of the organization"s management, Faculty of Management, St. Petersburg State University of Economics, St. Petersburg, Russian Federation

Abstract: the article describes the concept of the quality of corporate governance and its components, and value assessment methods, ways to improve.

Keywords: corporate governance, corporate governance, investment attractiveness

Как известно, чтобы деятельность компании была эффективной, необходимо правильно воздействовать на множество факторов, включая выбор подходящей стратегии, наличие необходимых ресурсов и рынков сбыта и т.п. Однако помимо всего вышеназванного, для успешного развития любого бизнеса также необходимы доступ к инвестиционному капиталу и понимание, что инвесторы не станут вкладывать средства в компанию, у которой нет эффективной системы управления и контроля над деятельностью. Поэтому в условиях современной рыночной экономики качество корпоративного управления оказывается определяющим фактором в принятии инвестиционных решений.

В общем случае под корпоративным управлением понимают «поведение» акционерных обществ в отношении акционеров и инвесторов . Для целей исследования качества корпоративного управления уточним определение: корпоративное управление - система механизмов, которая направлена на объединение индивидуальных интересов для достижения положительного эффекта. Под «качеством корпоративного управления» следует понимать уровень развития механизмов с точки зрения возможности с их помощью разрешать возникающие конфликты интересов участников деятельности и достижения их сбалансированности.

На быстро расширяющихся рынках, в условиях стремительного развития технологий и наличия высокой конкуренции, собственного капитала компаниям оказывается недостаточно, что приводит к размышлениям о поиске внешнего, причем постоянного, источника средств. Для этого необходимо организовать работу так, чтобы она соответствовала современным управленческим принципам, системно изложенным в Кодексе корпоративного управления .

Наилучшим образом использовать возможности предоставляемых инвестиций, при этом привлекая новых инвесторов, можно только при наличии в компании грамотной системы корпоративного управления. При наличии равных финансовых, производственных и иных показателях компании с хорошей репутацией в области корпоративного управления ценятся намного дороже. Этому способствуют инвестиционные и консалтинговые компании, выступающие консультантами портфельных инвесторов. Наличие у компании собственного кодекса они оценивают как фактор, повышающий ее привлекательность .

Необходимость высокого качества корпоративного управления обуславливается следующими фактами:

• качественное корпоративное управление делает компанию инвестиционно привлекательной;
• компании с качественным корпоративным управлением обладают высокой конкурентоспособностью;
• повышение качества корпоративного управления сопровождается улучшением прозрачности деятельности компании.

• заполненная анкета с вопросами по отдельным направлениям практики корпоративного управления;
• внутренние документы;
• ежеквартальные и годовые отчеты;
• сообщения о значимых фактах;
• финансовая отчетность;
• интернет-сайт компании;
• интервью с представителями компании.

Каким способом можно самостоятельно оценить качество корпоративного управления компании? Для многих российских компаний этот вопрос остается открытым. Ответить на него можно, основываясь на современных стандартах корпоративного управления в компаниях с государственных участием, которые внедряются с 2014 года по инициативе Управления корпоративных технологий Росимущества в рамках государственной программы РФ «Управление федеральным имуществом», утвержденной распоряжением Правительства Российской Федерации от 16.02.2013 №191.

Унификация в области корпоративного управления коснулась прав акционеров, организации работы Совета директоров, исполнительного руководства.

Много внимания уделяется обеспечению прозрачности и раскрытию информации о финансовом состоянии компании посредством промежуточной финансовой отчетности за полугодие, отчетов о результатах обзорной аудиторской проверки, пояснений к годовой и промежуточной финансовой отчетности общества. Предписывается проведения анализа финансового состояния и результатов деятельности, включая:

– оценку изменений в составе активов и пассивов;

– анализ показателей рентабельности, финансовой устойчивости (возможного снижения платежеспособности);

– тенденций, которые могут в дальнейшем оказать влияние на деятельность общества;

– сведений обо всех существующих рисках и информации о ценных бумагах общества.

В числе организационных инноваций – управление внутренним контролем, аудитом и рисками, корпоративной социальной ответственностью.

Согласно Приказу Росимущества от 22 августа 2014 года № 306, перечисленные компоненты имеют разную значимость в самооценке качества корпоративного управления (Таблица 1).

Таблица 1. Компоненты самооценки корпоративного управления

Для самооценки качества корпоративного управления осуществляют последовательный анализ соответствия определенному стандарту характеристик, связанных с каждой из представленных компонент и их показателей, и начисление соответствующих данному показателю баллов. В случае, если практика компании не соответствует утвержденным стандартам корпоративного управления, то показатель получает отрицательную оценку. Если же компания соблюдает лишь частично передовые стандарты корпоративного управления, то она обладает возможностью получить только нейтральную оценку по соответствующему показателю.

В литературе описаны многие распространенные в практике отечественных компаний примеры недобросовестного исполнения принципов Кодекс корпоративного управления и требований международных стандартов .

В результате проведения оценки компания выявляет сильные и слабые стороны в практике корпоративного управления, на основании анализа которых могут быть определены направления ее совершенствования и развития.

Для повышения качества корпоративного управления компаний можно предложить следующий список мероприятий:

– утвердить решением совета директоров внутренний документ, определяющий основные элементы и процедуры системы внутреннего контроля;

– создать комитет Совета директоров по аудиту, состоящий только из независимых директоров;

– закрепить обязанности членов исполнительных органов во внутренних документах компании, сообщать совету директоров о планируемых или совершенных сделках с ними;

– разработать и утвердить внутренний документ, регулирующий использование инсайдерской информации;

– разработать и утвердить кодекс деловой этики;

– обеспечить доступ на интернет-сайте компании ко всей существенной информации о ней на двух языках.

Росимуществом рекомендован ориентировочный перечень внутренних документов, с которым компания может сравнить свои нормативные документы, оценить уровень формализации системы, запустить необходимые систематические улучшения.

В завершении, следует еще раз подчеркнуть главное. В настоящее время корпоративное управление является ключевым вопросом для эффективной рыночной экономики, основанной на верховенстве права. Злоупотребление властью со стороны менеджеров и собственников вредит как отечественным, так и зарубежным инвесторам. В отечественных компаниях встречается пренебрежение принципами корпоративного управления, которое оказывает крайне негативное влияние на инвестиционный климат страны, сдерживает приходящий в нее поток инвестиций, необходимых для последовательного экономического роста.

Страны, заинтересованные в привлечении иностранного капитала, все в большей степени осознают, что соблюдение национальными компаниями принципов корпоративного управления – один из решающих факторов в конкуренции за привлечение капиталов. Это и доверие инвесторов, и дешевые и стабильные источники финансирования.

Список литературы:

1. Кодекс корпоративного управления // Вестник Банка России: Нормативные акты и оперативная информация Центрального банка Российской Федерации. 2014. №40 (1518). С. 3-63.

2. Кузнецов С.В., Растова Ю.И., Тютиков Ю.П. Корпоративное управление: учебное пособие для бакалавров. СПб. : СПбГЭУ, 2013. 259 с.

3. Макарова О.А. Правовое обеспечение корпоративного управления в акционерных обществах с участием государства: дисс…д-ра юрид. наук: 12.00.03. СПб., 2014. 344 с.

4. Мурычев А.В. Качество корпоративного управления как фактор повышения конкурентоспособности // Современная конкуренция. 2007. № 4 (4). С. 62-79.

5. Растова Ю.И., Сысо Т.Н. Актуальные вопросы повышения качества корпоративного управления в российских компаниях с государственным участием // Современный менеджмент: проблемы и перспективы: сборник статей в двух частях. Часть 1. СПб. : Изд-во СПбГЭУ, 2016. С. 84-90.

6. Трачук А.В. Реформирование естественных монополий: цели, результаты и направления развития: монография. М.: Экономика, 2011. 320 с.

В каком направлении в ближайшее время будет двигаться корпоративное законодательство? Что регуляторы думают о сложившейся в России системе корпоративного управления? С какими проблемами сталкиваются компании, непосредственно исполняющие требования правовых новелл? Этими и другими вопросами задались участники дискуссии, состоявшейся в рамках Петербургского международного юридического форума, среди которых были и представитель регулятора, и инвесторы, и сами компании.

Дорожная карта «Совершенствование корпоративного законодательства» (утв. распоряжением Правительства РФ от 25.06.2016 № 1315-р) была разработана с целью повышения места РФ в рейтинге Doing Business Всемирного банка. И в общем, с задачей своей этот документ справляется. Как отметила Екатерина Салугина-Сороковая, директор департамента финансово-банковской деятельности инвестиционного развития Минэкономразвитя, за последние три года Российская Федерация добилась серьезных результатов, поднявшись с 100-го места на 51-е. В качестве существенных итогов трехлетней работы спикер выделила следующие проекты.

Что сделано регулятором для развития корпоративного управления

Во-первых, 3 июля 2016 г. был принят Федеральный закон № 343-ФЗ «О внесении изменений в федеральные законы „Об акционерных обществах“ и „Об обществах с ограниченной ответственностью“ в части регулирования крупных сделок и сделок, в совершении которых имеется заинтересованность».

Также разработан и представлен в правительство проект федерального закона «О внесении изменений в федеральный закон „Об акционерных обществах“ в части предоставления члену совета директоров акционерного общества доступа к документам и информации общества и подконтрольных обществу юридических лиц.

И наконец, одним из ключевых законопроектов, над которым Минэкономразвития работает в настоящее время совместно с Банком России, можно назвать проект федерального закона «О внесении изменений в федерального закона „Об акционерных обществах“» (далее - проект «О внесении изменений в Закон об АО»), в котором предусматривается необходимость формирования комитета по аудиту совета директоров общества и обязательность создания системы управления рисками, внутреннего контроля и внутреннего аудита в публичном обществе.

Вместе с тем регулятор осознает: повышение места в рейтинге Doing Business - дело, безусловно, важное, но здесь нужно сохранять некий баланс, потому что не всегда соблюдение требований Всемирного банка правильным образом отражается на бизнесе в России.

Есть законопроекты, которые были включены в дорожную карту несмотря на то, что на них было довольно-таки большое количество негативных отзывов от профессионального сообщества. К таковым можно отнести, помимо проекта «О внесении изменений в Закон об АО», также изменения в ГК РФ в части установления ответственности контролирующих лиц за убытки, причиненные по их вине подконтрольному хозяйственному обществу, а также изменения, направленные на снижение с 25 до 10% порога совместного владения акциями для доступа к документам бухгалтерского учета.

Но надо отметить, что Минэкономразвития стремится переломить негативное отношение к процессу законодательного регулирования корпораций. Так, на основании поручения правительства ведомством проводится работа по формированию единого плана мероприятий, по сути, это аналог дорожной карты. В этом плане регулятор намерен смягчить «неудобные» для бизнеса нормы и наметить работу над теми законопроектами, которые позитивным образом скажутся на бизнесе.

Успешные практики сталкиваются с законодательными барьерами

Взгляд государства на корпоративные процессы, но уже не как представитель регулятора, а скорее как представитель методолога в лице Центробанка РФ, представила Елена Курицына, директор департамента корпоративных отношений ЦБ РФ. Она отметила, что если говорить про корпоративное управление как систему правоотношений, то методологическая работа, разъяснительная работа имеет не меньшую, а может быть, и более важную роль, чем внесение изменений в законодательство, чем издание новых регулятивных и нормативных документов. ЦБ РФ подготовил на основе Кодекса корпоративного управления ряд модельных документов для акционерных обществ, примерные Положения о комитетах и совете директоров, рекомендации по раскрытию вознаграждения.

В ближайших планах банка - разъяснение вопросов, связанных с формированием совета директоров, имея в виду некие принципы оценки эффективности СД в целом: рекомендации по проведению такой оценки, на что обращать внимание, что является ключевым с точки зрения компетенции, с точки зрения роли директоров, с точки зрения их ответственности и т. д.

Спикер признала, что некоторые правильные с точки зрения Центробанка практики корпоративного управления имеют определенные законодательные барьеры на пути внедрения. Например, в соответствии с золотым стандартом корпоративного управления правильным выглядит формирование исполнительных органов через совет директоров, но на пути этой практики есть определенные барьеры в Законе об АО. Поэтому, при позитивном отношении Банка России к элементам и инструментам мягкого регулирования, он намерен так или иначе проводить и законодательную работу. Тем более что помимо снятия барьеров есть необходимость законодательного регулирования определенных отношений, которые никакими воспитательными, пропагандистками мерами изменить невозможно.

Что видят иностранные инвесторы в России

Ирина Бочарова, управляющий директор банка «Нью Йорк Меллон», как представитель профессиональных иностранных инвесторов и консультант по инвестициям в Россию рассказала, как со стороны выглядят попытки РФ усовершенствовать корпоративное законодательство, играет ли это хоть какую-то роль при принятии инвесторами решения об инвестициях в нашу страну.

Действительно, корпоративное управление - это тема, которая очень чувствительна для иностранных инвесторов. До некоторых пор корпоративное управление считалось одной из основных, если не основной, причиной недополучения прибыли миноритарными акционерами, в частности западными. Но с 2008 г. все начало меняться. На Западе с воодушевлением восприняли новость о внедрении института центрального депозитария, это упростило и сделало гораздо более прозрачной схему хранения расчетов ценных бумаг. Были внедрены институты номинального держания, счета депозитарных программ, было четкое разделение между теми, кто реально является владельцем активов, и теми, кто является номинальным их держателем.

Сейчас внедрение новых систем, корпоративных действий, электронное голосование, то есть перевод корпоративного управления на электронную платформу, тоже очень приветствуется иностранными инвесторами. Кодекс корпоративного управления также был тепло принят: инвесторы четко разделяют компании, которые смотрят на него формально, и компании, которые реально работают с ним.

Корпоративное управление с точки зрения иностранного инвестора делится на две части. Это базовая, или регуляторная, составляющая и, собственно, поведение эмитентов. Инвесторы, конечно же, довольны всеми изменениями, которые происходят на рынке, и теми инициативами, в которых участвуют регуляторы, но они хотят большего от самих эмитентов.

Сегодня острая и популярная тема - это ESG (защита окружающий среды, социальная ответственность и корпоративное управление). Многие корпорации в России с некой иронией относятся к этой теме: дескать, это просто мода, пришли, поговорили о том, как чудесно защищать окружающую среду, и разошлись. Но на самом деле для инвесторов это не вопрос гуманитарной любви к окружающей среде и к людям, живущим на этой земле. Для них соблюдение ESG - очень важный экономический момент. В прошлом году банк «Нью Йорк Меллон» провел массовое исследование среди 800 международных инвесторов и управленцев активами. Вот что они посчитали обязательным для компаний, в которые они готовы прийти с инвестициями:

82% опрошенных учитывают вопросы ESG в принятии своих инвестиционных решений. У кого-то эти вопросы интегрированы в офисы портфельного менеджмента, у кого-то есть отдельные подразделения, которые учитывают именно ESG;

из тех вопросов, которые связаны с корпоративным управлением, одним из самых ключевых в результате этого исследования был обозначен вопрос наличия и соблюдения Кодексов этики (не путать с Кодексом корпоративного управления);

обязательно наличие Кодекса противодействия коррупции. А это не только наличие самого Кодекса, это отчетность и ответственность компании за его соблюдение;

наличие политик контроля за вознаграждением руководства (причем под руководством подразумевается не только управление и владельцы компании, но также советы директоров).

Российский инвестор придирчив

А что же российские инвесторы? Что требуется им, чтобы больше было инвестиций в публичные компании? Особой разницы между требованиями иностранных и отечественных инвесторов не видит Елена Сапожникова, партнер UCP Investment Group.

Российскому инвестору от компании нужно то же самое, что и любому иностранному инвестору. Прежде всего, это качество корпоративного управления. И отмечая значительную роль регулятора в повышении культуры корпоративного управления, российский инвестор, подобно своему заграничному «собрату», пристально смотрит на то, как принятые государством нормы по факту приживаются в конкретных компаниях.

И вот какими наблюдениями поделилась спикер. Критерий «корпоративное управление» включен в огромное количество международных индексов, отчетов, систем дорожных карт. Но если говорить про компании не из первого котировального списка, не с государственным участием, мы не всегда увидим поведение эмитента, соответствующее тому, что написано в корпоративных документах. Во многом внутренние нормы являются декларативными. У нас, говорит Е. Сапожникова, сегодня наблюдается очень странный момент, когда между защитой прав миноритариев и корпоративным управлением ставится знак равенства. То есть считается, что если некий высокий стандарт закреплен в корпоративных документах компании, значит, миноритарные акционеры в значительной степени защищены. Но по факту это далеко не так. Вспомним теорию, вспомним, откуда пришло к нам корпоративное управление. Оно пришло к нам из англосаксонской системы права, и там, в принципе, наличие контролирующего акционера является скорее редкостью, чем правилом, в отличие от континентальной системы права. Российский акционер традиционно стремится к тому, чтобы аккумулировать контроль над компанией.

В нашем случае, особенно учитывая последние нововведения в Закон об АО о сокращении информационных прав акционеров и отсутствие каких-либо четких норм в отношении информационных прав членов совета директоров в отношении дочерних компаний внутри группы, миноритарные акционеры практически лишены возможности получать информацию о деятельности компании и должны, по сути, целиком и полностью доверять ее менеджменту. И конечно же, миноритарные акционеры чувствуют себя достаточно дискомфортно.

Качество корпоративного управления и менеджмент компаний

Повышение качества корпоративного управления неразрывно связано с повышением качества человеческого материала. А именно менеджмента компании, то есть тех людей, которые создают или по крайней мере должны создавать дополнительную стоимость компании. При этом менеджмент в нашей ситуации не остается без контроля - идет плавное усиление ответственности высшего управленческого звена организаций.

На самом деле, тренд в усилении ответственности выражается как в увеличении количества дел, так и в расширении оснований ответственности. Об этом собравшимся рассказала Ирина Шиткина, профессор кафедры предпринимательского права МГУ им. М.В. Ломоносова. Притом что абсолютно однозначно продекларирована как в законодательстве, так и в правоприменительной практике необходимость учета нормального предпринимательского риска, правил делового решения и исключительность случаев снятия корпоративных покровов, на деле происходит все с точностью до наоборот. Хотя и КС РФ говорит, что суд не должен вмешиваться в экономическую целесообразность решения - это свобода предпринимательской деятельности (см. постановление КС РФ от 24.02.2004 № 3-П). То есть с декларациями у нас все на высоком уровне. По факту что получается? Сейчас уже совершенно не экзотическим является, например, привлечение к ответственности за бездействие. Если раньше мы только теоретически раздумывали, можно ли привлечь к ответственности за бездействие члена совета директоров, не созвавшего СД, то сейчас мы эти кейсы уже видим. Мы видим также привлечение к ответственности членов совета директоров, которые не противодействовали проведению общего собрания с нарушением требований законодательства. То есть бездействие - это сейчас не экзотическое условие для привлечения к ответственности. Что делать корпоративной сфере, как решить проблему?

По мнению И. Шиткиной, при всем уважении к правоприменительной практике, на законодательном уровне должны быть разработаны механизмы ограничения ответственности, тем паче что есть возможность заключить соглашение о неприменении ответственности в непубличных компаниях, в случае если проявлена неразумность. Не недобросовестность, а неразумность. Это статья 53.1 Гражданского кодекса. Но здесь возникает множество вопросов. Между недобросовестностью и неразумностью слишком тонкая грань, а механизм заключения соглашения в законодательстве совершенно не прописан. Поэтому компании сегодня все чаще прибегают к страхованию ответственности членов СД.

Кроме того, на законодательном уровне можно предусмотреть возможность отказа от последующего иска, в случае если отчетность директора была надлежащим образом утверждена.

Надо развивать институт страхования ответственности членов органов управления. Страх ответственности не должен так возобладать над менеджментом, что он перестал принимать нормальные, адекватные для бизнеса предпринимательские решения. Предпринимательская деятельность - это деятельность рисковая, нельзя осуществлять эту деятельность без возможности иметь защиту от взвешенных рисков.

Также, конечно, необходимо развитие гражданского общества, уважение к бизнесу.

Основные тренды корпоративного права и регулирования

Позицию юридического сообщества на круглом столе выразил Аркадий Краснихин, партнер адвокатского бюро «ЕПАМ». Он отметил, что тема, вокруг которой развернулась дискуссия, совершенно неисчерпаемая. И связано это с тем, что корпорация по сути своей является средоточием большого количества конфликтующих интересов. Здесь и конфликт мажоритарного акционера с миноритарным, и противостояние между менеджментом и акционерами, между обществом и работниками, между обществом и кредиторами. Этот ряд можно продолжать и продолжать. И в этом смысле не бывает и не может быть юридического решения, которое всех удовлетворило бы. Наверное, качество регулирования, качество тех решений, которые законодатели, правоприменители в этой области внедряют, должно тестироваться совершенно конкретными экономическими показателями. В этом смысле тема дискуссии задана очень верно. Сколько сделано IPO за единицу времени, сколько сделано SPO за единицу времени, как выросла капитализация компании за единицу времени - вот те параметры, те своеобразные KPI, которые тестируют и отвечают на вопрос, правильно или неправильно построена система корпоративного управления в отдельно взятой компании, в экономике или обществе в целом. А. Краснихин поделился своими наблюдениями за тенденциями, которые сегодня превалируют в нашем корпоративном праве.

Первой он также упомянул тенденцию, направленную на срывание корпоративной вуали: «Такой романтический термин не я придумал, он к нам пришел из западных правопорядков, но там обычно говорят о протыкании корпоративной вуали, мне кажется, мы ее вот-вот сорвем. Тренд здесь задан был нормой ст. 53.1 ГК РФ, и таким мощным аккордом дальше прозвучали последние изменение в законодательстве о банкротстве, летние и последующие декабрьские разъяснения Пленума ВС РФ. Плохо это или хорошо? Как посмотреть! Зримые результаты этой реформы, довольно существенной, мы сможем зафиксировать через какое-то время, когда будет наработана статистика. Почему? Потому что, если посмотреть на эти изменения с точки зрения кредитора, который стоит у разбитого корыта, которого, по сути, обманули акционеры и менеджмент и вывели активы, действуя недобросовестно перед банкротством, это одна история. А если мы с вами посмотрим на это глазами потенциального покупателя, который видит выгодный актив, который находится в неблагоприятном финансовом положении, в дистрессе, как говорят наши иностранные коллеги, и думает, купить его или не купить, то, возможно, он его из-за последних нововведений не купит. Потому что понимает, что если он ошибся в своих расчетах и актив таки свалится в банкротство, закончится это тем, что этот самый покупатель может быть тем лицом, которое будут привлекать к ответственности обиженные кредиторы. И в этом смысле у нас может закончиться эта история тем, что актив будет продан с молотка, бизнес будет разделен на части и реализован. Посмотрим, верно ли здесь найден баланс. И наверное, правоприменительная практика здесь будет играть ключевую роль».

Следующий тренд, который отметил спикер, это наведение фокуса на ответственность менеджмента и членов совета директоров: «Никакого регулирования, на мой взгляд, здесь не нужно нового, эти нормы существовали много лет, немного уточнились, но глобально это вопрос правоприменительной практики. Я думаю, что этот тренд заслуживает всяческой поддержки с одним „но“. Он не идет у нас в ногу с развитием института страхования. Мы хотим, чтобы менеджмент принимал рискованные решения добросовестно, без конфликта интересов, информированно и продуманно, но рискованные решения, они за этим туда и поставлены. Мы хотим, чтобы у нас здесь ракеты возвращались, как у Илона Маска, чтобы у нас здесь беспилотные автомобили ездили, которые в Калифорнии уже миллионы километров накатали. И для этого нам никак нельзя допустить, чтобы менеджмент просто боялся ступить шаг влево - шаг вправо. Это было бы просто губительно для экономики в целом и для целых отраслей и индустрий».

Третий тренд условно можно назвать «переход от создания норм права к созданию стандартов». В нормах о предоставлении информации миноритарным акционерам появилось понятие деловой цели. Что говорит законодатель? Вы имеете право на определенную информацию, если у вас есть деловая цель. Аналогичный подход действует, например, в сделках с заинтересованностью. Пожалуйста, говорит законодатель, совершайте сделки с заинтересованностью, не нужно нести это бремя - каждую сделку выносить на одобрение соответствующего органа, но только если эта сделка соответствует интересам общества, если эта сделка не является сделкой, совершенной в ущерб этим интересам, потому что в ином случае наступают негативные последствия. Это важно, потому что жизнь всегда многообразнее, чем даже фантазия законодателя. И когда мы пытаемся создать какой-то исчерпывающий перечень ограничений и исключений, во многих случаях это попытка, обреченная на провал, потому что всегда найдется лазейка, всегда найдется какое-то узкое место, которое делает неэффективным все правило целиком.

Критики этого подхода говорят о том, что мы слишком много даем правоприменителю, который не всегда устойчив, не всегда предсказуем. Но, к сожалению, этот процесс неизбежный, нам нужен просвещенный правоприменитель. Может быть, мы еще помучаемся с этой неустойчивостью и неопределенностью, но следующие поколения должны сказать нам спасибо, потому что мы должны воспитать этого просвещенного правоприменителя, который знает, что такое деловая цель, который понимает, что такое сделка, совершенная в ущерб интересам общества. И в этом, по мнению спикера, в перспективе путь развития корпоративного законодательства, потому что все ситуации в прокрустово ложе правовых норм не уложить.

Еще одна тенденция, как ни парадоксально, выражается в отсутствии тенденции. А именно в нерешительности законодателя в разрешении отдельных, насущных и давно назревших вопросов. К числу таковых можно отнести вопросы голосования квазиказначейскими акциями (классический случай, когда мажоритарный акционер и менеджмент по сути за счет миноритарного усиливают свои позиции). Во всех известных правопорядках запрещено такое голосование, а во многих под запретом находятся и голосование, и владение этими пакетами. У нас вопрос этот не решается, нет даже соответствующего законопроекта. Понятно, что здесь сталкиваются очень серьезные интересы разных групп, возможно, с этим и связана такая нерешительность законодателя, который никак не может найти здесь правильный баланс.

Второй вопрос - это вопрос правил приобретения крупных пакетов, возможность косвенного приобретения значительного пакета акций, который не является триггером для обязательного предложения. Не видно никакой политико-правовой причины, почему косвенное приобретение регулируется не так, как регулируется прямое. Но тем не менее вопрос никак пока не решен, хотя есть законопроект, который уже два года рассматривается Госдумой и пока никак не реализован.

И последний вопрос в этом контексте связан с регулированием холдингов и групп. У нас действительно многие субъекты бизнеса устроены как группа, как конгломерат компаний. Очень простой способ обойти замечательные правила корпоративного управления, которые внедряет законодатель, заключается в том, чтобы просто перенести это вопрос на уровень дочерних, а лучше «внучатых» компаний. И тогда очень многие механизмы, которые прекрасно работают на уровне головной холдинговой компании, где собственно и находятся миноритарные акционеры, работать перестают. И в этом смысле, конечно, какое-то регулирование здесь нужно. Спикер сообщил, что есть законопроект, который предоставляет информационные права миноритарным акцио­нерам холдинговых компаний, но нужно идти дальше, нужно представлять этим акционерам возможность оспаривать те сделки, которые нарушают их интересы.